文|嘉實財富海外業(yè)務投資總監(jiān) 王智強博士

一、市場不相信美聯(lián)儲

其實美聯(lián)儲的意思相當明確——既然疫情還沒徹底結束，經(jīng)濟的復蘇也需要時間，那么至少在相當長的時間里，我都不會貿(mào)然退出寬松，大家都趕緊散了，不要老是覺得我要提前加息！

但是市場卻顯然并不相信美聯(lián)儲。據(jù)BCA的數(shù)據(jù)顯示，當前市場投資者認為，美聯(lián)儲會在2022年臨近年底的時候就啟動加息進程，而之后這一進程還會持續(xù)，到2024年會累計有四次加息！

而投資者用腳投票的結果就是長端利率美國十年期國債收益率螺旋式盤旋上升，從去年底的0.9%到今年迄今為止最高點1.77%，已經(jīng)上升了超過80BP之多！其他的連鎖反應也陸續(xù)出現(xiàn)，近期已經(jīng)分別有俄羅斯、土耳其和巴西央行宣布加息，而分析認為加息將蔓延至亞洲國家，包括印度、泰國和韓國都已經(jīng)躍躍欲試。

一言以蔽之，市場不相信美聯(lián)儲！

二、美聯(lián)儲的“獨立性”受到質疑

所以在歷史上也不乏出現(xiàn)聯(lián)儲主席和總統(tǒng)互懟的情況，例如特朗普在其任期內(nèi)就曾經(jīng)多次詬病時任聯(lián)儲主席耶倫的貨幣政策，但當時耶倫也毫不為其所動。

但此一時彼一時，耶倫現(xiàn)在已經(jīng)成為拜登政府的財長，而當下她最為困擾的問題就是因為疫情原因而不斷擴大的財政刺激計劃，以及由此引發(fā)的債務膨脹問題。

財政計劃越來越多，今年剛剛一輪1.9萬億美元的財政計劃落地之后，據(jù)稱拜登還要來個以綠色基建、教育和醫(yī)療為方向的2-4萬億美元的新計劃。但問題是，錢從哪里來？當然一種方式是去加稅，民主黨可能會推動對公司稅和富人所得稅增稅的立法，但這需要時間且阻力不?。ㄓ绕湓趨⒆h院其席位優(yōu)勢非常微弱）。另一種更方便的方式是發(fā)行國債融資。但隨著而來的問題就是債務規(guī)模的膨脹。

要緩解這一問題，需要低利率的環(huán)境。低利率意味著政府可以以極低的利率水平去融資，只要能不斷滾動下去，債務占GDP的規(guī)?？赡芊炊€會下降（我們不妨假設利率為零，則債務沒有利息負擔的情況下，只要GDP增長速度快于新增債務，則總債務規(guī)模占GDP的比例反而會下降，日本過去幾十年恰好驗證了這一情形）。所以關鍵的問題就是利率一定要低，而且越低越好。

財長耶倫當然希望聯(lián)儲越晚加息越好，國債利率越低越好，來平衡不斷擴大的財政赤字壓力，而鑒于前聯(lián)儲主席的影響力，市場當然有足夠的理由質疑美聯(lián)儲的獨立性，聯(lián)儲恐亦未能超脫于世俗之外。

三、美聯(lián)儲自己的小九九

除了迎合美國政府的財政刺激計劃融資之外，聯(lián)儲也有自己的小九九。美聯(lián)儲的傳統(tǒng)政策目標是“通脹+就業(yè)”，所以其目標至少是二元的。

當前的情況是，通脹短期必然繼續(xù)走高。

這一方面是因為經(jīng)濟需求端的反彈可能比較強勁。這一輪經(jīng)濟從衰退到復蘇的過程中，不同于以往的特點就是居民雖然大面積失業(yè)，但可支配收入不但沒有降低反而升高了（可支配收入疫情期間有跳升，而近期1.9萬億美元財政救濟計劃再次為其蓄力）。所以一旦疫情消退，解封了社交隔離的居民購買力十足，可能會推動需求端的驟然上升。

另一方面則是供給端的限制。疫情導致全球供應鏈的崩塌，其重建需要時間，運輸能力不足也是一個問題，而短缺的勞動力市場也無法讓供給端火力全開。

所以需求高漲同時供給受限的結果就是短期通脹的必然走高，美聯(lián)儲對此心知肚明。但問題是聯(lián)儲的另一個目標——就業(yè)——還遠遠無法達到理想的水平。美聯(lián)儲的失業(yè)率還在6.2%的水平，而如果參照疫情前4%附近的失業(yè)率水平，則勞動力市場的恢復時間可能不會短。據(jù)聯(lián)儲自己的估計，到2021年底失業(yè)率能回到4.5%，到2022年底失業(yè)率能回到3.9%。所以很可能就業(yè)市場恢復之前，聯(lián)儲都不得不容忍通脹走高而無動于衷，甚至故意表示出對通脹問題的云淡風輕，以免市場過度反應。

但其實市場對聯(lián)儲的小九九也是清楚的，這也是為什么市場預期在2022年底前啟動第一次加息的原因（如上，到時候可能失業(yè)率恰好能回到4%附近）。

一種方式是國債收益率持續(xù)走高過程中，聯(lián)儲不斷出來引導預期。例如聯(lián)儲去澄清通脹的暫時性（通脹確實是暫時的，事實上，全球“低增長、低利率、低通脹”的格局不會變，這是長期趨勢），讓國債收益率每一次沖高之后市場再回歸冷靜，從而將時間線拖延下去，直到通脹數(shù)據(jù)的下行變得更加明朗為止。

另一種方式則較為激烈，就是市場非理性交易觸及聯(lián)儲容忍的底線，從而迫使聯(lián)儲出手調(diào)節(jié)國債收益率。目前尚不清楚聯(lián)儲對十年期國債收益率的容忍底線是多少，2%是一個可能的節(jié)點，也有分析認為是介于2%-3%的數(shù)字。如果我們認為實際利率的長期均衡水平是0.5%，通脹的長期目標是2%，則2.5%以內(nèi)或許是聯(lián)儲能承受的范圍。聯(lián)儲可能選擇的方式是做扭曲操作，或者是像日本央行那樣做收益率曲線控制。

無論如何，美債風暴的演繹都大概率還沒有完結，但其他市場（股票、商品、外匯等）對此的反應似乎已經(jīng)有所鈍化，對市場的沖擊也將邊際減弱。