嘉實財富高級研究員 譚華清博士

2020年3月以來，面對新冠疫情的沖擊，美國貨幣當(dāng)局美聯(lián)儲力挽狂瀾，果斷祭出“零利率、無限量化寬松”等大招，穩(wěn)定了金融市場，也有力的支持了實體經(jīng)濟的流動性需求，并配合了美國財政救助計劃的實施。目前看政策取得了巨大成就。

美聯(lián)儲之所以能夠大規(guī)模量化寬松而無需擔(dān)憂通脹問題，這和美元是最強勢的國際儲備貨幣密不可分。也因為如此，美聯(lián)儲的大規(guī)模放水會通過多個渠道對全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

首先，影響最直接的是金融渠道。金融渠道又包括量、價兩個途徑。從量的方面來看，充裕的美元投資者會流向中國等投資前景樂觀的新興市場。在美聯(lián)儲量化寬松時期，全球風(fēng)險資產(chǎn)往往會迎來一輪強烈的上漲周期。從價格的方面來看，美聯(lián)儲的“零利率、量化寬松”政策客觀上會導(dǎo)致美元走弱、美國國債收益率下行。這會進一步推動美元投資者追逐預(yù)期收益率較高的資產(chǎn)。在這個過程中，非美貨幣通常會走強，包括人民幣。兩次量化寬松期間，全球股票市場都取得了可觀的漲幅。同一期間，人民幣都是升值的。

其次，美聯(lián)儲的政策對實體經(jīng)濟的影響也逐漸顯現(xiàn)。美聯(lián)儲量化寬松政策期間，美國利率十分低廉，這會刺激汽車消費和住房消費與投資。2008年發(fā)生過的故事在2020年再次發(fā)生。

由于中國是美國的最大的進口來源國。因耐用品消費、住房消費投資帶動的美國經(jīng)濟的復(fù)蘇必然會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生正面拉動作用。與汽車、住房相關(guān)的出口行業(yè)迎來階段性較好的景氣度，比如汽車零配件、家電、家具、建材等。

在量化寬松政策的推動下，美國經(jīng)濟走向復(fù)蘇，進而帶動全球經(jīng)濟的復(fù)蘇。經(jīng)濟的復(fù)蘇，疊加美元走弱的影響，全球大宗商品價格也往往會回升。在美聯(lián)儲量化寬松時期，全球大宗商品往往會出現(xiàn)一次大的上漲周期，尤其以原油、鐵礦、銅礦為代表的工業(yè)大宗。

總結(jié)一下，在量化寬松期間，我們大概率會看到這些經(jīng)濟現(xiàn)象：

在目前的政策框架下，量化寬松政策是危機政策。也就是說，在經(jīng)濟回歸正常之后，相關(guān)政策是會退出的。那上文提到的很多經(jīng)濟金融現(xiàn)象可能會有變化。

在量化寬松政策的推動下，全球的風(fēng)險資產(chǎn)多數(shù)都會有不錯的漲幅，包括股市、房市、債市。作為全球流動性的最后提供者，美聯(lián)儲收緊水龍頭必然對全球風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生壓力。對于這一點，美聯(lián)儲的決策者也深知如此。所以在退出的時機和節(jié)奏選擇上一定會非常謹慎，也必然會做好全面的溝通，提前做好預(yù)期管理，以降低政策退出對經(jīng)濟金融系統(tǒng)的沖擊。

根據(jù)美聯(lián)儲的決策框架，就業(yè)和通脹是美聯(lián)儲最關(guān)心的指標(biāo)，政策的調(diào)整也主要是依據(jù)這兩個宏觀變量的變化。目前來看，美國最新的失業(yè)率數(shù)據(jù)（2021年3月）降低到了6.0%。但是美國疫情期間很多人沒有去工作，所以沒有統(tǒng)計到失業(yè)率數(shù)據(jù)當(dāng)中，如果把這部分人算進去，美國的實際失業(yè)率仍然有8%左右。離美國經(jīng)濟正常運行狀態(tài)下的4-5%的失業(yè)率水平仍然有距離。

對于通脹，美聯(lián)儲已經(jīng)表態(tài)，可以容忍通脹階段性的高過2%。所以，我們目前可以重點盯住美國的失業(yè)率走勢，失業(yè)率降低到5%以內(nèi)，這個時候美聯(lián)儲或可能開始和市場溝通，表示自己可能未來會調(diào)整政策。從時間上，如果疫情走勢可控的話，失業(yè)率降低到5%以內(nèi)也需要等到2021年末。

2.美聯(lián)儲寬松政策退出對中國經(jīng)濟的影響

美聯(lián)儲寬松政策的退出一般會導(dǎo)致美債收益率回升，美元走強，這會吸引美國本土之外的資金回流美國。每一輪美元回流往往伴隨著新興市場的金融領(lǐng)域的動蕩，尤其是那些外債規(guī)模較大，金融杠桿較高的經(jīng)濟體，比如巴西、阿根廷、墨西哥、土耳其等。當(dāng)然也會對人民幣造成壓力，外資流入中國市場的速度放緩，中美利差收窄。如果美債收益率上行過快，不排除中國央行也會加息。中國央行的加息對中國經(jīng)濟產(chǎn)生一定的負面作用，但加息的幅度應(yīng)該不大，對經(jīng)濟的負面影響不會很大。

美聯(lián)儲寬松政策的退出往往伴隨著的是美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，所以它的退出對股票市場的影響是非常復(fù)雜的。在退出之前，退出的預(yù)期可能會對市場產(chǎn)生壓力。一旦開始了退出之路，市場可能逐步扭轉(zhuǎn)了預(yù)期也逐漸適應(yīng)。往往在退出早期，由于經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，企業(yè)盈利增長很快的利好會占據(jù)主要矛盾的位置，從而壓制利率上行的負面影響，股票市場仍然有希望震蕩上行。但在退出后期，美債收益率繼續(xù)上行也會抑制美國房地產(chǎn)市場和汽車市場的消費的增長。與此同時，退出后期，美國企業(yè)盈利增速下降，利率上行可能成為階段性主要矛盾，而此時股票市場往往也累積了較大的漲幅，從而對股票市場產(chǎn)生較大的壓力。中國股市也同樣受到連帶影響。尤其是在股市估值較高的情況，這種影響產(chǎn)生的壓力會比較大。盡管如此，拉長期限來看，2年左右的時間修復(fù)了這些回撤。

與此同時，在寬松政策退出的中后期，美國經(jīng)濟或呈現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，中國部分出口部門也會轉(zhuǎn)弱。