文|嘉實(shí)財(cái)富高級(jí)研究員 譚華清博士

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策主要通過(guò)熱錢(qián)的流動(dòng)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。熱錢(qián)的流動(dòng)對(duì)利率、匯率等金融變量造成擾動(dòng)。所以，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松政策，美國(guó)的利率包括聯(lián)邦基礎(chǔ)利率、十年期國(guó)債收益率都會(huì)大幅下降，如果中國(guó)不降息，那么中美利差會(huì)非常高，資金追逐中國(guó)資產(chǎn)的動(dòng)力非常強(qiáng)，對(duì)人民幣造成較大的升值壓力。對(duì)于一個(gè)出口占比仍然較大的經(jīng)濟(jì)體，貨幣短期的快速升值會(huì)損害出口企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，嚴(yán)重的可能會(huì)使出口企業(yè)丟失市場(chǎng)份額甚至破產(chǎn)。因此，中國(guó)人民銀行在美國(guó)降低息的時(shí)候通常也會(huì)降低國(guó)內(nèi)的利率。

相反，如果美國(guó)退出量化寬松政策，包括收縮資產(chǎn)負(fù)債表、加息等方式，會(huì)提高美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)中的利率水平，提高美元資產(chǎn)的收益預(yù)期。這會(huì)吸引從美國(guó)流出的熱錢(qián)回流、同時(shí)也會(huì)吸引其他的熱錢(qián)流向美國(guó)。對(duì)于非美經(jīng)濟(jì)體而言，資金的流出會(huì)對(duì)本國(guó)的金融、甚至經(jīng)濟(jì)造成沖擊。1998年的東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的部分原因是外資撤出泰國(guó)，導(dǎo)致泰國(guó)匯率暴跌，進(jìn)而外債進(jìn)一步攀升，杠桿支撐的房地產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。同時(shí)，泰國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)資金的外逃被迫提高利率，這使得本國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。所以，資金的快速流出對(duì)匯率、利率、金融市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，如果應(yīng)對(duì)不好，可能會(huì)引發(fā)匯率危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這也是為什么中國(guó)人民銀行需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向。

盡管美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款危機(jī)從2007年春季就開(kāi)始顯現(xiàn)，但直到當(dāng)年8月蔓延至債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和其他信貸市場(chǎng)后，美聯(lián)儲(chǔ)才緊急干預(yù)，于當(dāng)年9月18日降息50個(gè)基點(diǎn)至4.75%，開(kāi)啟降息周期。

2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布從2014年 1 月份開(kāi)始，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)將以每個(gè)月 350 億美元的規(guī)模擴(kuò)大其機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券的持有量，而不是此前的每個(gè)月 400 億美元；同時(shí)將以每個(gè)月400億美元的規(guī)模擴(kuò)大其長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的持有量，而不是此前的每個(gè)月450 億美元。這標(biāo)志著美國(guó)開(kāi)始了漫長(zhǎng)量化寬松政策的退出周期。

整個(gè)退出過(guò)程從2014年開(kāi)始到2018年9月結(jié)束，前后花了5年的時(shí)間，但退出的成果是有限的。美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)前的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為0.7萬(wàn)億，2019年9月仍然有3.7萬(wàn)億。相比危機(jī)前資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長(zhǎng)了5倍多。盡管有加息，但利率水平也只有2.5，明顯低于危機(jī)前的5.25。這就是歷次貨幣政策周期的真相，雖然都會(huì)經(jīng)歷加息周期，但是往往新一輪加息周期的頂點(diǎn)都要低于上一輪利率的頂點(diǎn)。利率水平長(zhǎng)期呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)的退出對(duì)中國(guó)產(chǎn)生了巨大的沖擊。中國(guó)股票市場(chǎng)在2015年夏天出現(xiàn)了股災(zāi)，8月匯率出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，明顯貶值，外匯儲(chǔ)備持續(xù)流出并迫使中國(guó)人民銀行采取了新一輪匯率改革，增加匯率的波動(dòng)以打擊熱錢(qián)的快速流入流出。在2014-2018年期間，圍繞穩(wěn)定匯率，中國(guó)人民銀行采取了大量措施。這些措施包括在匯率中間價(jià)形成機(jī)制中加入逆周期因子、加大離岸市場(chǎng)央行央票的發(fā)行、提高遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等。在2015年10月24日以后，中國(guó)人民銀行不再調(diào)整基準(zhǔn)利率。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期當(dāng)中，中國(guó)央行通過(guò)提高中期借貸便利（MLF）利率作為應(yīng)對(duì)政策的一部分。

2020年新冠疫情來(lái)襲，美股十天內(nèi)四次熔斷，原油暴跌，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟降。面對(duì)這一局面，美聯(lián)儲(chǔ)迅速采取行動(dòng)，很快將利率降低至零，并在3月23日重啟量化寬松政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從3.7萬(wàn)億，用3個(gè)月左右的時(shí)間擴(kuò)張到7.1萬(wàn)億。

為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策對(duì)人民幣升值的壓力，中國(guó)人民銀行降息幅度有所收斂，并沒(méi)有大規(guī)模放水。與此同時(shí)，降低了遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、暫停了央票的發(fā)行、降低了全口徑跨境融資宏觀審慎系數(shù)。這些措施的主要目標(biāo)是延緩人民幣升值的步伐。

進(jìn)入2021年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭越來(lái)越強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出的討論又開(kāi)始了。為了避免2015年的覆轍，中國(guó)政府部門(mén)對(duì)于資產(chǎn)（股市和商品房市場(chǎng)）泡沫的監(jiān)控十分密切。比如，2021年兩會(huì)期間，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席、人民銀行黨委書(shū)記郭樹(shù)清就表示，未來(lái)利率是有可能上升的。郭樹(shù)清的表態(tài)被解讀為，這是決策層對(duì)股市降溫的一種藝術(shù)。資產(chǎn)泡沫的嚴(yán)防死守一定程度上會(huì)降低美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)貨幣政策的掣肘。