研究與投資者回報中心海外業(yè)務投資總監(jiān) 王智強博士

新冠疫情正漸行漸遠，美國新冠疫苗接種率在夏季將超過60%，而歐陸國家預計將在秋季實現這一比例，日本目前進度較慢但也正逐漸加速，大概率到年末能達到該目標。但無論如何，新冠疫情對社會、經濟的影響都逐漸趨弱，經濟重啟后景氣循環(huán)向積極正面演化，近期各發(fā)達經濟體PMI指數不斷向上即反映了這一現實狀況。但目前客觀來說，全球各經濟體的經濟周期階段明顯不同，中美已經處于復蘇周期的中期，而歐洲則處于早期階段，其他一些拉美國家和亞洲新興國家尚處于衰退的尾聲或者復蘇的更早期階段，經濟周期的不同步也帶來股票資產配置輪動的潛在機會。

在經濟復蘇周期中，顯然權益類資產將是主要的領漲資產之一，據摩根資產的研究顯示，如下圖所示，歷史上在“PMI<50且上升”和“PMI>50且上升”兩個復蘇早期和中期階段，權益類資產都表現喜人。此外，盈利增長將是主要的股市上漲驅動因素，據Datastream的數據顯示，2021年全球、美國、歐洲、英國、日本的盈利同比增長分別將是36.6%、34.6%、46.5%和23.0%，即使到2022年，各經濟體的盈利水平也都將超過10%。具體到三季度的時間窗口，預計二季報企業(yè)盈利還將超過市場預期，進一步推升全球權益資產價格。

風險因素方面，通脹到目前為止尚不構成威脅，但需要密切關注，因為通脹的持續(xù)、全面上升將極大程度影響下游企業(yè)的盈利能力，當前的高通脹若如美聯儲和市場預計般為暫時因素，則問題不大，但若形成持續(xù)性通脹，則對股市盈利增長構成威脅。另一個需要關注的變量則是美聯儲的削減量化寬松（Taper），這一變量的最近觀察時點是8月下旬召開的全球央行峰會，但即使開始Taper，以及后續(xù)開始的加息，預計其幅度、節(jié)奏都將非常溫和平緩，以避免對資本市場造成明顯的沖擊，畢竟2013年的前車之鑒已經讓人有慘痛教訓，相信美聯儲對此會異常謹慎。

美股是否存在估值泡沫這一問題事實上見仁見智。據東方匯理的研究顯示，若從絕對估值的角度，則估值水平高于歷史平均比較偏貴，CAPE的估值分位（自1990年開始統(tǒng)計樣本期）美股、歐股、日股分別是89%、47%和14%，但若從相對估值的角度看，則估值依然便宜，從股票相對于債券的估值指標看，則美股、歐股、日股的分位僅為36%、26%和8%。所以，估值是否貴取決于觀察的視角，從資產類的相對比較來看，權益類資產依然當仁不讓。但問題不止于此，因為事前單純根據估值去逃頂的做法并不合適。以千禧年泡沫為例，若僅僅以歷史高位來評判，則投資者大概率需要在1995年之前就離場，但代價是錯失自1995年-1999年之間高達250%的漲幅?。ㄈ缦聢D所示）。更糟糕的一種情形是，投資者在1995年離場逃頂，但在連續(xù)5年的上漲之后重返市場！踏空的投資者通常也有忍耐觀察期，但如果這個時期過于漫長，則可能忍不住在臨近千禧年再次殺入市場，承受跌幅。一些投資者認為，自己能夠制定計劃和執(zhí)行計劃，不會動搖。但行為金融理論有“情緒溫差”的概念，指的是當你處于某種情緒狀態(tài)時，就很難想象自己處于其他情緒狀態(tài)的情景。例如，在你不餓的時候，就很難想象你在饑餓狀態(tài)下的感受和行為。但你饑餓的時候，感覺就像你會永遠挨餓。

因此，在當前的景氣向上周期內，我們認為合適的做法是保持適當的（中樞或中樞水平略高）風險資產（權益等）敞口，而在權益資產的具體內部配置上可以進行多元化分散，包括區(qū)域的多元化和風格的多元化，亦可根據市場變化進行小范圍的區(qū)域和風格輪動。