嘉實財富海外業(yè)務(wù)投資總監(jiān) 王智強博士

9月全球資本市場迎來了2021年以來的最強逆風(fēng)，主要資產(chǎn)類中除了商品類的一些板塊上漲外普遍錄得下跌。如圖1所示，全球股指下跌約4個百分點，全球債券子板塊跌幅在1到3個點之間，商品類的中的黃金跌幅也在3個百分點，房地產(chǎn)REITs跌幅約5.5%，而唯有其他商品類（包括能源類商品等）板塊逆勢上漲6個百分點。此外，股票資產(chǎn)內(nèi)部分化較大且跌多漲少，如圖2所示，其中俄羅斯股指受益于能源價格攀升而漲幅超6%，巴西股指則單月暴跌逾14%！

圖1 全球主要資產(chǎn)類表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：匯豐資產(chǎn)管理

圖2 2021年9月部分國家和地區(qū)股指表現(xiàn)（美元計價）

數(shù)據(jù)來源：萬得，嘉實財富

9月的完美風(fēng)暴誘因來自多方面，其中之一當然是今年以來風(fēng)險資產(chǎn)在此之前已經(jīng)錄得上漲且收益頗豐（美國標普500指數(shù)年初至今漲幅一度超過20%），而其他原因還包括諸如德爾塔變異病毒肆虐、中美等核心經(jīng)濟體前瞻經(jīng)濟指標走軟、大宗商品價格飆升以及美聯(lián)儲縮減量化寬松恐慌帶來的美債收益率上行等。

2021年已經(jīng)走過了四分之三的時間，剩下的一個季度，全球資本市場還可能有哪些“坎”？這些潛在的未來風(fēng)險點將如何演繹？本文對此進行一些分析。

全球視角下，新冠疫情自2020年初爆發(fā)以來，經(jīng)歷了幾輪反復(fù)。疫情對全球經(jīng)濟和居民生活都造成了深刻的影響，而近期的疫情情況看（如圖3），除了英國疫情病例數(shù)字還在新一輪的上升通道外（但目前也并未超過上一輪的高點），其他國家新增病例數(shù)字都有明顯的下降跡象，其中美國、法國等國的新增病例明顯處于下降的通道中。

整體而言，疫情對經(jīng)濟和社會的影響正在逐漸減弱，而預(yù)計隨著各國新冠疫苗的接種進度的推進（如圖4），疫情的影響還將進一步降低；當然，目前疫苗接種情況還是發(fā)達國家比較好，而一些欠發(fā)達地區(qū)國家（例如非洲和亞洲的一些國家），還面臨著疫苗接種率較低的嚴峻挑戰(zhàn)。

因此，從全球經(jīng)濟的整體維度，新冠疫情將不構(gòu)成未來的主要風(fēng)險點，疫情對資本市場的擾動能力已經(jīng)顯著降低。

圖3 全球新冠疫情新增確診病例數(shù)（百萬人）

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data

圖4 新冠疫苗在不同國家的接種情況

數(shù)據(jù)來源：Our World in Data

美聯(lián)儲即將要開始Taper（縮減購債規(guī)模）的信號早在8月底的全球央行峰會上就已經(jīng)由美聯(lián)儲主席鮑威爾釋放出來了，但當時鮑威爾的言論中也明確將Taper和加息區(qū)分開來，指出距離加息還有比較遠的時間，故而市場在9月初保持了繼續(xù)淡定。但9月的美聯(lián)儲議息會上，披露的點陣圖顯示更多的委員開始轉(zhuǎn)向鷹派立場，此次點陣圖已經(jīng)有9位委員認為要在2022年底之前加息，與認為不應(yīng)加息的委員數(shù)持平。

圖5 美聯(lián)儲9月議息會點陣圖

數(shù)據(jù)來源：彭博

這意味著，鴿派和鷹派立場的委員數(shù)量已經(jīng)持平了，所以美聯(lián)儲主席鮑威爾成為了關(guān)鍵的決策人，其立場將很大程度決定未來加息的路徑。而市場普遍預(yù)計，隨著疫情的減弱，勞動力市場的恢復(fù)是應(yīng)有之義，且通脹數(shù)據(jù)早已高高在上，美聯(lián)儲在11月正式宣布Taper的概率非常大！盡管美國十年期國債的收益率已經(jīng)從2021年7月中旬不足1.2%的水平快速攀升至1.5%上方，但從高盛、摩根大通、摩根士丹利等機構(gòu)的預(yù)期看，未來美國十年期國債收益率仍有約0.2%-0.5%的上升空間。

這一風(fēng)險的困擾主要在11初宣布Taper之前，而在靴子落地之后，預(yù)計對市場的擾動將逐漸減弱。

本次的債務(wù)上限問題也有一些特殊的背景，那就是過去一年以來因為疫情的原因，美國實施了超出常規(guī)的財政支出計劃，例如對失業(yè)人群的救濟等，而同時因為疫情對經(jīng)濟的摧殘，財政收入降低，所以入不敷出之下，財政赤字越來越高。在疫情嚴重之時當然無人計較花錢的多少，但隨著后疫情時代的來臨，這一問題成為橫亙在大家面前的棘手問題。

圖6 美國債務(wù)規(guī)模飆出天際

數(shù)據(jù)來源：沃夫街

但我們認為，這一問題的實質(zhì)是美國兩黨之間的黨爭，圍繞這一議題兩黨的討價還價不可避免，但最終結(jié)果大概率是有驚無險。因為如果最終無法解決這一問題的代價過高，而民主黨手中事實上是有通過預(yù)算調(diào)節(jié)程序來通過上調(diào)債務(wù)上限的手段的（雖然民主黨不愿意輕易用），所以臨近時間窗口的尾聲，最終有驚無險通過上調(diào)債務(wù)上限還是最可能的情況。

當然，若重演了2011年的情況則比較糟糕。當時直到截止時間最后的幾個小時才驚險通過調(diào)整上限，但在此之前標普公司已經(jīng)下調(diào)了美國政府的主權(quán)評級，造成了短期超過15%的股市下跌。

這一風(fēng)險將視圖7的演繹路徑而發(fā)生變化，最差的情況是直到年底前才最后解決問題，而對于市場造成的沖擊是越拖到最后影響越大。所以防范這一風(fēng)險具有意義，但也要看到，否極泰來，若真因這一問題導(dǎo)致市場的大跌，則長期看是個投資美國股市的極佳入場機會！

圖7 德銀推演的債務(wù)上限問題的可能演繹路徑

數(shù)據(jù)來源：德意志銀行

近期全球范圍內(nèi)的能源危機似乎有愈演愈烈之勢。據(jù)華爾街見聞報道，英國天然氣批發(fā)價格年內(nèi)已經(jīng)漲幅超過250%，多家沒有簽訂長期批發(fā)價合約的供應(yīng)商因價格暴漲而遭受損失，自8月以來英國已經(jīng)有10家小型天然氣公司接連宣布破產(chǎn)。此外，天然氣危機進一步波及了食品、鋼鐵等其他行業(yè)，形成連鎖反應(yīng)；歐洲情形也好不到哪里，10月歐洲基準荷蘭天然氣期貨價格飆升至每兆瓦時100歐元，創(chuàng)歷史記錄，而歐洲天然氣儲量比5年平均水平低16%處于歷史新低，由此導(dǎo)致德法等國電力價格期貨上漲，預(yù)計歐洲有數(shù)千萬家庭無法負擔(dān)供暖費用，陷入所謂的“能源貧困”，這個寒冷的冬天歐洲居民的日子不好過。此外，華爾街見聞還指出了巴西因干旱而導(dǎo)致水力發(fā)電的崩潰，印度陷入電荒，等等。

能源價格的飆升正導(dǎo)致全球通脹進一步攀升的風(fēng)險，而供應(yīng)鏈的問題則加劇了通脹上行的壓力。貨物的運輸價格居高不下，而供應(yīng)鏈的交付時間則在不斷延長。供應(yīng)鏈的問題加上能源的漲價問題一起，終將傳導(dǎo)到中下游的制造和消費行業(yè)，對CPI形成向上的壓力。

這一風(fēng)險被美聯(lián)儲和歐央行定義為“暫時性”的，這一論斷可能是對的，但在短期維度下，疊加寒冷冬季的威脅，對市場的沖擊年底前都存在。但這一風(fēng)險對股票的某些板塊（例如能源）有益，這也是為什么在9月全球股市下跌中俄羅斯能逆市上漲。

圖8 供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致通脹壓力增加

數(shù)據(jù)來源：東方匯理資產(chǎn)管理

圖8 供應(yīng)鏈交付時間明顯延長

數(shù)據(jù)來源：摩根資產(chǎn)管理

我們的方案是“三多一少”，即多元資產(chǎn)、多元策略、多元風(fēng)格和少動！

多元資產(chǎn)無需多言，資產(chǎn)類的合理配置能夠顯著提高組合的韌性和降低波動回撤幅度，是市場所公認的“免費的午餐”；多元策略是指在同一資產(chǎn)類內(nèi)部，也需要納入更多的策略，例如在CTA策略中，不同策略的信號形成方法和長短期都不同，納入更多的策略可以有效降低單一策略的不穩(wěn)定性；多元風(fēng)格是指，當前經(jīng)濟增長前景和風(fēng)險點具有諸多不確定性，所以風(fēng)格切換相當快速，押注于單一風(fēng)格也面臨判斷錯誤的風(fēng)險，所以均衡的風(fēng)格配置更為適宜當前的環(huán)境。

而至于少動，就是不輕易離場或者大幅加倉，除非出現(xiàn)明顯的短期離場信號（例如新冠疫情再次變異和大爆發(fā)）或者低位布局機會（例如前文提到的出現(xiàn)了2011年的美國評級下調(diào)帶來的股市暴跌），不輕易進行操作，不讓自己成為行為金融學(xué)中的“噪聲”交易者。投資是一件長期的事情，既要保持定力（戰(zhàn)略配置），也要兼顧靈活性（戰(zhàn)術(shù)配置），而當不確定性升高的時候，少動也是一種智慧。