“在2019~2020年這兩年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情中，我們看到一些非常好的賽道型資產(chǎn)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的價(jià)值重估。而且這種重估不簡單地建立在產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣度上，同時(shí)也兼顧國際化的資本市場(chǎng)環(huán)境，投資者也從散戶逐漸向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)換?！?/p>

“最好的技巧就是選對(duì)優(yōu)秀企業(yè)家管理的最優(yōu)質(zhì)公司。從歷史維度上，我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)最優(yōu)秀公司的股價(jià)回報(bào)接近他們歷史平均的ROE回報(bào)，大道至簡。”

“面對(duì)市場(chǎng)調(diào)整就好比原本一輛快車快到高速公路了，你可能沒趕上，但突然開車的司機(jī)也就是市場(chǎng)把車倒過來非常長的距離把您接上，重新駛上高速公路?！?/p>

“我給大家的理財(cái)建議是，除了長期投資外，很重要的是要逆向投資，定期投資。當(dāng)市場(chǎng)低迷門可羅雀的時(shí)候，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，往往是投資人獲取穩(wěn)定回報(bào)最好的時(shí)點(diǎn)。”

“中國今年宏觀經(jīng)濟(jì)第一是趨穩(wěn)的，結(jié)構(gòu)上來看企業(yè)盈利預(yù)測(cè)穩(wěn)定，甚至部分上調(diào)。但同時(shí)大宗商品價(jià)格上行，這對(duì)中國中游的制造業(yè)盈利帶來壓力，而中國又是全球制造業(yè)的中心。所以中國宏觀今年是前高后低的態(tài)勢(shì)?！?/p>

近期，在嘉實(shí)基金舉辦的“燃直播之基金直播奇妙夜”上，嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、平衡風(fēng)格投資總監(jiān)洪流做客，針對(duì)當(dāng)前海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和可投資產(chǎn)方向進(jìn)行了深度解讀。

以下是直播內(nèi)容的觀點(diǎn)匯總。

問：洪流老師，1999年的A股是什么樣子的，那時(shí)候沒有萬得之類的工具，是怎么做研究的？

我自己從業(yè)是1999年1月1號(hào)，從上財(cái)研究生畢業(yè)，我的專業(yè)是貨幣銀行學(xué)下面的證券經(jīng)營管理。當(dāng)我以這個(gè)背景進(jìn)入市場(chǎng)，第一天公司上班，老師就和我講說，我告訴你，你要看盤面上全天有幾波上漲，幾波下跌，看量價(jià)是怎么配合的。

我很困惑，說老師我是學(xué)DCF模型的，是基于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)發(fā)展周期來做研究的，為什么不讓我做這些？老師回答說當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)就是這樣，一定要知道市場(chǎng)的主力在哪里。

回顧1999年的A股市場(chǎng)，我感受最深的是5月19號(hào)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)爆發(fā)了519行情，也就是網(wǎng)絡(luò)科技股的行情，使得中國資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一次非常典型的政策驅(qū)動(dòng)的人工牛市。

也是在那時(shí)候，萬得剛剛開始進(jìn)行數(shù)據(jù)的收集。

我和大家說一個(gè)數(shù)據(jù)，A股在2000年底上市公司總數(shù)是947家。當(dāng)時(shí)A股的研究對(duì)象行業(yè)分布都非常窄。而且從上市資源來說，每個(gè)省都有額度。在這種背景下，就出現(xiàn)了非常特殊的一批企業(yè)上市，比如它的國有股、法人股是不流通的，只用很小的額度去上市融資。而且當(dāng)時(shí)整體市場(chǎng)公司治理也不是很完善。

所以回顧當(dāng)年，再看現(xiàn)在，我覺得A股還是具備很強(qiáng)的政策特征。

到2007年，有了兩個(gè)標(biāo)志性事件。第一個(gè)是530事件，市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)值股的大幅上漲。當(dāng)時(shí)我們對(duì)所有上市公司的估值做了一次篩選，當(dāng)時(shí)價(jià)值股估值到了非常高的位置。我們內(nèi)部討論說可能現(xiàn)在最便宜的就是招商銀行了，但當(dāng)時(shí)招商銀行市盈率大概是47倍。

第二件事是2007年11月份，大家感觸最深的是中石油上市，第一天開盤價(jià)是48.6元，基本當(dāng)天市值就接近8萬億。當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)總市值也就幾十萬億，一個(gè)中石油市值就占接近20%了。

所以從那以后市場(chǎng)開始進(jìn)入一個(gè)非常大的波動(dòng)周期。

所以回顧投研體系，1999年看行業(yè)基本情況的框架還沒搭建起來，到2007年這個(gè)框架就已經(jīng)搭建起來了，但是當(dāng)時(shí)我們做行業(yè)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)很難做偏價(jià)值的投資。2007年我們看到以中石油上市，受到嚴(yán)重高估，出現(xiàn)了牛熊轉(zhuǎn)換。到2008年，美國金融危機(jī)，全球資本市場(chǎng)共振，千股跌停。

到2015年，中國經(jīng)歷了一次非常典型的水牛市場(chǎng)，居民加杠桿進(jìn)入資本市場(chǎng)，去炒作一些帶有市夢(mèng)率特征的創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)。之后流動(dòng)性受到政策的收縮和制約，又發(fā)生了一次千股跌停。

等到2016年熔斷制度推出，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。我印象非常深的是，2016年初的兩個(gè)交易日，第一天市場(chǎng)波動(dòng)，第二天只交易了15分鐘就直接熔斷了。當(dāng)時(shí)也是千股跌停。

不過即使經(jīng)歷了這些情形，我們?nèi)タ粗袊Y本市場(chǎng)，還是逐步經(jīng)歷了從封閉走向開放的過程，從一個(gè)非常不成熟的小體量市場(chǎng)，走向一個(gè)成熟的非常具有縱深的寬行業(yè)跨度的綜合性市場(chǎng)。

問：您2010年正式開啟自己的投資管理生涯，從指數(shù)上來看，這并不是個(gè)特別好的時(shí)點(diǎn)，因?yàn)橹蟮乃奈迥曛笖?shù)都是一路震蕩向下的。但您的業(yè)績又非常厲害，想請(qǐng)問怎么在大盤向下的環(huán)境中做投資創(chuàng)造回報(bào)？

其實(shí)投資沒什么秘訣，唯一正確的就是買到最優(yōu)質(zhì)的公司，在非常好的行業(yè)賽道里找到優(yōu)質(zhì)的龍頭公司，運(yùn)氣好的話這些企業(yè)家非常有激情，有奮斗者精神，能帶領(lǐng)企業(yè)穿越行業(yè)的周期。

我在2010年開始管資金，當(dāng)時(shí)在興業(yè)證券的資產(chǎn)管理部么，管的是14億的規(guī)模。這個(gè)規(guī)模放在現(xiàn)在相當(dāng)于接近百億的級(jí)別。

我接手的時(shí)候指數(shù)是3000多點(diǎn)，離開的時(shí)候指數(shù)只有2300點(diǎn)。當(dāng)時(shí)我們的年化回報(bào)率大概是-3~-4%，但是指數(shù)的年化只有負(fù)的百分之十幾。這是因?yàn)槲覀儺?dāng)時(shí)充分運(yùn)用了絕對(duì)收益的方式來控制回撤。所以2010~2013年我的投資組合也拿到了中國證券報(bào)的三年期金牛獎(jiǎng)。

我們?cè)谕顿Y過程中，講究幾個(gè)重要方法。第一個(gè)是深度研究，我們所有投資的公司都是長期跟蹤，對(duì)企業(yè)發(fā)展的邏輯等等研究得非常深。

第二個(gè)是逆向投資。我們采取的的更多是左側(cè)布局，基于深度研究的左側(cè)布局，然后當(dāng)股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比下降后，就采取退出策略。這讓我們總體的回撤和指數(shù)的關(guān)聯(lián)度比較低。

問：在目前普遍高估的市場(chǎng)下，您怎樣定量平衡企業(yè)成長性和對(duì)應(yīng)股價(jià)的合理性？

問題問得非常好。其實(shí)在2019~2020年這兩年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情中，我們看到一些非常好的賽道型資產(chǎn)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的價(jià)值重估。而且這種重估不簡單地建立在產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣度上，同時(shí)也兼顧國際化的資本市場(chǎng)環(huán)境，投資者也從散戶逐漸向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)換。

隨著結(jié)構(gòu)性的高估，2021年初形成了階段性回撤，這是我們觀察到非常重要的市場(chǎng)現(xiàn)象。

另外從大類資產(chǎn)配置來說，我們?nèi)匀挥泻芏嗤顿Y的線索。比如2021年，隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)處在低位共振性復(fù)蘇，類似大宗商品、傳統(tǒng)周期性行業(yè)比如銀行，甚至包括一些更傳統(tǒng)的部分資產(chǎn)都得到系統(tǒng)性重估。而且即使到了今天，部分傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司估值仍然處在合理甚至偏低的位置。

我覺得這是非常好的現(xiàn)象，因?yàn)檫@是個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市，這意味著前期受制于2020年初疫情的一些資產(chǎn)，隨著疫情逐漸的消退，疫苗逐漸的深入之后，可能會(huì)進(jìn)入到一個(gè)非常好的估值修復(fù)態(tài)勢(shì)。

問：從歷史成績來看，您不僅防守能力出眾，進(jìn)攻能力同樣耀眼。您是如何在做好防守的同時(shí)又保持產(chǎn)品收益的呢？

我覺得好的投資主要在于對(duì)回撤的控制。收益非常好，比如凈值從1塊錢漲了100%到2元，但只要跌掉50%，基本就回到起點(diǎn)。

我的職業(yè)生涯是從券商的資產(chǎn)管理部門出身的，這和券商自營有很多相似的地方，大家都蠻喜歡用絕對(duì)收益的思想。基于深度研究的專業(yè)假設(shè)，利用市場(chǎng)的內(nèi)在平衡性，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)收益比。

比如當(dāng)資產(chǎn)處于系統(tǒng)性低估的時(shí)候，是我們左側(cè)布局非常好的時(shí)點(diǎn)。而市場(chǎng)非常過熱的時(shí)候，我們就做一個(gè)戰(zhàn)略性退出。

通過對(duì)回撤的控制和利用深度研究的前瞻性，來達(dá)成平衡策略的可持續(xù)性。

另外一個(gè)很重要的原因是我個(gè)人從業(yè)已經(jīng)超過21年，管錢管了11年，我對(duì)個(gè)人短期排名好壞不是特別在意，我在意的是客戶的體驗(yàn)。比如我自己和家人都買了我的產(chǎn)品，那當(dāng)面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，從內(nèi)心會(huì)和客戶感同身受，同時(shí)采取的也是偏防御型的策略。

也就是說當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率較高，估值體系偏高，流動(dòng)性相對(duì)收緊的背景下，我們更多的希望緩步前行，等積累到足夠的安全墊的時(shí)候，再逐漸放開持倉的比例。

所以這么多年來，最好的技巧就是選對(duì)優(yōu)秀企業(yè)家管理的最優(yōu)質(zhì)公司。從歷史維度上，我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)最優(yōu)秀公司的股價(jià)回報(bào)接近他們歷史平均的ROE回報(bào)。大道至簡，就有很多值得討論的話題。

問：洪流老師面對(duì)市場(chǎng)的調(diào)整，有哪些心得？

我經(jīng)常舉個(gè)例子，就是原本一輛快車快到高速公路了，你可能沒趕上，但突然開車的司機(jī)也就是市場(chǎng)把車倒過來非常長的距離把您接上，重新駛上高速公路。

這就是我面對(duì)調(diào)整最大的體會(huì)。如果大家看歷史上美國市場(chǎng)，非常優(yōu)秀企業(yè)的股票股價(jià)都曾有波動(dòng)。比如Facebook、apple、Google，從一個(gè)成長周期來看，某個(gè)階段它的漲幅很高，但在未來3個(gè)月6個(gè)月甚至一年，都是高位震蕩甚至不漲。但拉長來看，這些公司在歷史上依然創(chuàng)造了非常高的阿爾法。

所以我們感激資本市場(chǎng)的調(diào)整，這給增量資金帶來機(jī)會(huì)。市場(chǎng)的健康調(diào)整為市場(chǎng)長期發(fā)展奠定了非常好的基礎(chǔ)。

我也經(jīng)常和客戶交流，說A股市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是調(diào)整帶來的，而是某個(gè)特定階段形成的指數(shù)化極速上升帶來的。

這是因?yàn)橹袊娜嗣駧刨Y產(chǎn)，除了房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品，沒有太多可配置的方向。另外國內(nèi)投資者里散戶占比又太高，市場(chǎng)不理性，會(huì)有高波動(dòng)。這種高波動(dòng)往往在牛市高點(diǎn)附近，很多客戶會(huì)套得很深。

A股從2019年開始經(jīng)歷了一個(gè)非常好的結(jié)構(gòu)性牛市行情，同時(shí)在2021年初到現(xiàn)在，經(jīng)歷了非常深刻的核心資產(chǎn)調(diào)整和非核心資產(chǎn)的價(jià)值重構(gòu)。我們覺得這是良性的資本市場(chǎng)的階段性再平衡，也在為資本市場(chǎng)長期發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

所以我給大家的理財(cái)建議是，除了長期投資外，很重要的是要逆向投資，定期投資。當(dāng)市場(chǎng)低迷門可羅雀的時(shí)候，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，往往是投資人獲取穩(wěn)定回報(bào)最好的時(shí)點(diǎn)。

當(dāng)我們經(jīng)歷今年市場(chǎng)的過山車震蕩和調(diào)整后，我們也看到基金的發(fā)行從春節(jié)前的一日售罄，到春節(jié)后的基金募集都困難，包括現(xiàn)在大家都在討論市場(chǎng)進(jìn)入冰點(diǎn)。但我覺得逆向投資的時(shí)間點(diǎn)可能就在當(dāng)前出現(xiàn)，建議大家和我一起關(guān)注好的基金產(chǎn)品。

問：近期海外市場(chǎng)也不消停，有很多大新聞，比如美國新一輪的大放水，印度疫情又再次爆發(fā)了，您怎么看未來的宏觀經(jīng)濟(jì)？

我們把宏觀經(jīng)濟(jì)分為兩個(gè)點(diǎn)。第一個(gè)是觀察中國自身的宏觀經(jīng)濟(jì)，經(jīng)歷了2020年的疫情沖擊后，中國疫情的控制能力非常強(qiáng)，供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈在全球的定價(jià)能力也很強(qiáng)。實(shí)際上中國經(jīng)濟(jì)在2020年第二季度就開始企穩(wěn)。

之后經(jīng)濟(jì)都是穩(wěn)定向上的態(tài)勢(shì)。所以2021年第一季度中國GDP增速是18.3%，這是歷史上單季度增長非?？斓囊粋€(gè)時(shí)間點(diǎn)。

第二我們也做過分析，按照季度進(jìn)行調(diào)整的GDP的環(huán)比增速只有0.6%，也就是說中國經(jīng)濟(jì)總體內(nèi)生的力量還不完全像疫情之前那樣穩(wěn)定。

在這樣的背景下，中國貨幣政策的表現(xiàn)是逐漸從2020年的寬松向邊際收緊轉(zhuǎn)化。如果按10年期國債作為參照指標(biāo)，在2020年第三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時(shí)候，貨幣政策已經(jīng)做了提前的收縮。

我對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的看法，第一是趨穩(wěn)的，結(jié)構(gòu)上來看企業(yè)盈利預(yù)測(cè)穩(wěn)定，甚至部分上調(diào)。但同時(shí)大宗商品價(jià)格上行，這對(duì)中國中游的制造業(yè)盈利帶來壓力，而中國又是全球制造業(yè)的中心。

所以中國宏觀今年是前高后低的態(tài)勢(shì)。

從全球來看，美國和中國正好錯(cuò)開一個(gè)身位。拜登上任后，他采取了非常積極的疫苗落地政策，美國經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇，宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)大的上行。美國十年期國債利率從去年下半年的0.5%反彈到最高1.7%左右，現(xiàn)在的1.6%附近震蕩，它反映了美國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。

所以撇開中國，以美國為代表的第一大經(jīng)濟(jì)體在2021年面臨非常好的向上修復(fù)力量。

另外印度還有日本疫情有惡化跡象。但只要當(dāng)疫苗好消息逐漸出來，比如美國的疫苗專利逐漸釋放，疫苗加速落地，我相信全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還是大概率事件，這是我觀察的全球宏觀總體運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

問：您立足當(dāng)下，更看好哪些領(lǐng)域和板塊？

對(duì)中國來說，一定有幾個(gè)非常具有長期戰(zhàn)略意義的方向。第一個(gè)是主席提出的2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年碳中和。所以新能源方向包括光伏、汽車和傳統(tǒng)能源的供給側(cè)改革在未來10年、30年、50年都是大的戰(zhàn)略。

第二個(gè)是內(nèi)循環(huán)下的消費(fèi)市場(chǎng)。中國有3億以上的中產(chǎn)人口，中國GDP的65%都來自消費(fèi)端。這意味著中國消費(fèi)行業(yè)門類非常齊全，一大批龍頭企業(yè)都有很好的品牌產(chǎn)品、渠道能力。這些公司在歷史上證明了自己具有很好的長期增長。我們始終認(rèn)為拉長周期來看，消費(fèi)行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是值得深度研究的。

第三是制造。中國是全球制造業(yè)的中心，圍繞制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級(jí)等的變化是值得我們密切觀察的。而且我們發(fā)現(xiàn)圍繞人工智能，包括智能制造、數(shù)據(jù)、信息化、對(duì)傳統(tǒng)工業(yè)化的改造等等方面，中國傳統(tǒng)制造業(yè)里的優(yōu)秀公司有巨大的價(jià)值重估機(jī)會(huì)。

第四是中國步入老齡化社會(huì)，圍繞老齡化的醫(yī)療服務(wù)，包括創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)、基因診斷服務(wù)，都有巨大機(jī)會(huì)。我們知道中國的有錢人老齡化了，他愿意自費(fèi)來進(jìn)行一些醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目的支付，這樣就帶來產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

最后是科技創(chuàng)新，未來圍繞這個(gè)元素，很多產(chǎn)業(yè)都會(huì)有好機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業(yè)績不預(yù)示其未來業(yè)績，其他基金業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績的保證。