2021年一季度，市場上一批抱團(tuán)公司行情走弱，許多重倉抱團(tuán)股的權(quán)益類基金也隨之出現(xiàn)大幅回撤。一時間，原先關(guān)注哪家“漲得好”的基民們，也紛紛關(guān)心起哪家“跌得少”。

在控制回撤這件事上，嘉實基金大周期研究總監(jiān)肖覓稱得上是“明星選手”。肖覓管理的嘉實基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)優(yōu)選，自2020年4月成立以來最大回撤僅為-8.31%，表現(xiàn)既強于同期市場主流指數(shù)的表現(xiàn)，也強于-18.75%的同類產(chǎn)品平均回撤水平。

除了“回撤小”，肖覓旗下的基金今年業(yè)績也頗為不俗。Wind數(shù)據(jù)顯示，嘉實周期優(yōu)選今年以來的收益率為14.18%，同類排名在前1.75%；嘉實基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)優(yōu)選A今年一季度的收益率為14.70%，超過同期基準(zhǔn)回報14.27%，在同期普通股票型基金中高居第二名。

如何在控制基金回撤的同時獲得不俗的收益？帶著這個問題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者近日獨家專訪了肖覓。

值得一提的是，肖覓曾作為特邀嘉賓，參與了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道舉辦的“走進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展上市公司”系列活動第一期“走進(jìn)聯(lián)想集團(tuán)”。

投資的“不可能三角”

《21世紀(jì)》：請問您在投資時，主要關(guān)注上市公司哪些核心指標(biāo)？企業(yè)的哪類數(shù)據(jù)能體現(xiàn)公司的發(fā)展質(zhì)量？

肖覓：簡單來講就是市場份額，市場份額是一個綜合的結(jié)果。

公司市場份額高，說明公司在渠道管控、品牌建設(shè)、產(chǎn)品拓展等方面有著“獨門絕技”。要么成本做得比其他公司低，可以實現(xiàn)更低成本的擴(kuò)張；要么公司的擴(kuò)張比其他企業(yè)更高效，能持續(xù)實現(xiàn)市場份額提升。

再一點是去看公司在獲得市場份額的同時，是不是維持了比較好的盈利水平。這需要了解公司是犧牲現(xiàn)金流實現(xiàn)的擴(kuò)張，還是犧牲一定盈利水平實現(xiàn)的擴(kuò)張。也就是說，我們會參考很多財務(wù)數(shù)據(jù)，包括公司實際的歷史表現(xiàn)，也會去訪談很多專家，去了解公司競爭力到底是由什么驅(qū)動、驅(qū)動力是否長期可持續(xù)。我們通過這個來判斷它本身的質(zhì)地。

我們說高質(zhì)量發(fā)展，其實高質(zhì)量也有往更高質(zhì)量發(fā)展的可能，也有公司在一段時間內(nèi)競爭力被削弱的可能（但其仍然是個很好的公司）。在這個過程中，我們還會做很多工作去研究公司的結(jié)構(gòu)性變化，看這種變化到底是長期的，還是相對來講偏短期的波動。

《21世紀(jì)》：您的回答里面沒有提到增長，有觀點認(rèn)為增長是評價企業(yè)的重要指標(biāo)。您怎么看這個問題？

肖覓：增長其實是很垂直的事情。在投資中，大家會看重不同的數(shù)據(jù)，有的人看重高速增長，有的人看重現(xiàn)金流、價值類增長，這很正常。

我認(rèn)為，增長本身實際上是比較容易判斷的，包括衡量賽道好壞。比如一個新東西出來后，可以很明顯地感覺其增長前景。比如微信出來，當(dāng)其滲透率提升到某個階段后，大家肯定會在那個時間知道微信能夠變成全民級應(yīng)用。這種判斷很容易映射到我們二級市場的股價估值上。所以通常來講，公司的高增長一定伴隨著相對比較高的估值，但比較高的估值下去買，會不會獲得一個合理的回報就很難說了，除非確實是有很強的屬性。

以航空業(yè)為例，現(xiàn)在全民普及了，尤其在發(fā)達(dá)國家。像美國，它也沒有什么高鐵，長途基本上全靠航空，包括洲際的人員運輸也全靠航空業(yè)。它背后經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展的過程。但這一過程中，美國的航空公司可能很長的一段時間內(nèi)都沒有掙到錢。它的增速非?？?，但是它沒有增長性。

這就是增速快但不一定能掙到錢的例子。當(dāng)然航空業(yè)有航空業(yè)的問題，它的盈利模式其實很一般，它是一個重資產(chǎn)行業(yè)，天生會追求產(chǎn)能利用率。因此，最終投資結(jié)局往往是，在這個周期波動非常大的行業(yè)中，大家都在其樂觀的時候追進(jìn)去，然后虧錢。

此外，一些可能增長看起來沒有那么快的公司，市場比較低估，但其實它還是在增長的。這可能是因為各種結(jié)構(gòu)性的變化，行業(yè)競爭格局的變化，帶來上市公司實際的增長。大家對其低估，可能是因為對行業(yè)還不太熟悉，或者對行業(yè)比較悲觀，所以給它一個相對偏低的估值。

這種公司可以通過自身競爭力去持續(xù)獲得行業(yè)的競爭優(yōu)勢，去擴(kuò)張市場份額。通過這種方式獲取的增長，第一更有穩(wěn)定性，第二通常會伴隨更高的資本回報。這種經(jīng)濟(jì)效益要比我們說的，大家都在好行業(yè)里做投入要強很多。在二級市場上，這種也是更好的機(jī)會。

總而言之，空間大的行業(yè)、優(yōu)質(zhì)的公司、低估值，這三者通常不可能同時達(dá)到，這是投資的一個“不可能三角”。我們?nèi)ミx的話，會選擇增長屬性強的。落實到選標(biāo)的，我們更傾向于去選公司本身增長屬性強的，而不是選行業(yè)增長空間大的。

《21世紀(jì)》：您主要覆蓋的航空、物流等行業(yè)，碳排放都比較高。請問您怎么看待碳中和帶來的投資機(jī)會？

肖覓：對于碳排放這個議題，我現(xiàn)在看大概有三條線索：第一條線索是碳中和目標(biāo)會帶來一些新行業(yè)的增長機(jī)會，如光伏、風(fēng)電等等。

第二條線索是，碳中和意味著一些高耗能行業(yè)將會實現(xiàn)總量控制。拿耗能大頭——鋼鐵行業(yè)舉例，鋼鐵行業(yè)要實現(xiàn)碳中和，如果沒有明顯的技術(shù)進(jìn)步，那就會要求鋼鐵行業(yè)減少產(chǎn)量。但與此同時，鋼鐵需求是偏剛性的，假設(shè)未來需求維持低速增長，鋼鐵減產(chǎn)反而會帶來整個行業(yè)非常強的景氣機(jī)會。也就是說，碳達(dá)峰碳中和，反而會給一些高耗能產(chǎn)業(yè)帶來機(jī)會。所以，在這種高能耗行業(yè)的投資中，我們要去關(guān)注公司的份額提升邏輯。

第三條線索是在碳中和過程中，除了能源生產(chǎn)、能源消耗兩端以外，是否有一些技術(shù)進(jìn)步手段能幫助這兩端都實現(xiàn)碳達(dá)峰。比如光伏發(fā)電，可不可以有一些技術(shù)讓它的發(fā)電效率得到提升，讓其成本進(jìn)一步下降？這些技術(shù)手段可能是未來發(fā)展的重點。有沒有上市公司去做這些技術(shù)進(jìn)步的事情？有沒有上市公司去給這些技術(shù)進(jìn)步提供相應(yīng)的產(chǎn)品或者服務(wù)？這是市場可能沒有太關(guān)注到的。

“低波動”和“持有體驗”是關(guān)注點

《21世紀(jì)》：去年是權(quán)益基金大年，市場上出現(xiàn)了抱團(tuán)現(xiàn)象。請問您怎么看待這一問題？

肖覓：很多人說，抱團(tuán)是一個結(jié)果。我覺得這個說法沒有太多問題?；乜催^去，市場選擇的抱團(tuán)資產(chǎn)，要么確實是質(zhì)地非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，要么是大家選擇的未來空間很大的賽道。我覺得抱團(tuán)是大家通過行業(yè)比較、公司篩選選擇出來的一個結(jié)果。

現(xiàn)在的問題是，抱團(tuán)導(dǎo)致了相應(yīng)標(biāo)的的股價或者估值已經(jīng)處在歷史上非常高的位置，且估值往后看很難看到一個特別合理的預(yù)期回報。在此情況下再抱團(tuán)，性價比沒有那么高。

抱團(tuán)的基金我覺得可以這么看，如果這個行業(yè)、這些公司，基金經(jīng)理在相對偏底部的時候就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了，而且確實是從基本面出發(fā)的角度去做配置，我覺得是沒有問題的，這其實是基金經(jīng)理能力的一個體現(xiàn)。但如果因為業(yè)績的壓力，基金經(jīng)理不得不去配置一些高景氣的標(biāo)的，這其中就可能存在比較痛苦的過程，這也是基金經(jīng)理成長需要經(jīng)歷的階段。

《21世紀(jì)》：您在所管基金一季報中多次提及，自己非常注重投資者的“持有體驗”。請您展開談?wù)勥@一問題。

肖覓：基金經(jīng)理的目標(biāo)都是為客戶賺取長期回報，但是每個基金經(jīng)理確實有自己的風(fēng)格，有自己的方法論。行業(yè)應(yīng)該關(guān)注基金經(jīng)理的方法論和風(fēng)格，與他的客戶是不是處在比較匹配的狀態(tài)。

比如客戶非常年輕，手上都是閑錢，可以持有股票很長時間，也可以承受和愿意承受波動。但如果他選擇的基金經(jīng)理相對偏保守，更關(guān)注股票現(xiàn)金流和近期價值，那就會出現(xiàn)不匹配的狀態(tài)。如果客戶年齡比較大，手上錢也比較多，但存在給子女買房的潛在需求，這時候就不能由一個激進(jìn)的基金經(jīng)理去管錢。所以我認(rèn)為整個行業(yè)下一步要去思考，客戶的風(fēng)險收益如何與基金經(jīng)理自身的風(fēng)格更好地匹配。

對基金經(jīng)理來說，個人也要有清晰的定位。自己究竟是一個偏穩(wěn)定的基金經(jīng)理，還是一個偏激進(jìn)的基金經(jīng)理？抑或是兩種風(fēng)格都能兼顧？不管是哪種風(fēng)格，我覺得都能擁有足夠大的客戶群。

《21世紀(jì)》：您認(rèn)為未來是否需要進(jìn)一步按投資者風(fēng)格去區(qū)別基金產(chǎn)品？

肖覓：是的?，F(xiàn)在所有的權(quán)益基金，在官方的風(fēng)險頻率中，都是中高風(fēng)險。這個我覺得不太恰當(dāng)。

未來我們可以將權(quán)益基金再做分層，激進(jìn)型、穩(wěn)健型、相對均衡型等等。這樣能讓客戶真正買到符合他們風(fēng)險回報要求的基金，這也是下一步需要解決的問題。我認(rèn)為讓投資者的風(fēng)險偏好和收益匹配，能促進(jìn)投資者真正長期持有基金。權(quán)益基金的最大優(yōu)勢，是在長期維度獲取超額收益，只有讓投資者真正長期持有，他們才能獲取這一部分收益。

《21世紀(jì)》：除了強調(diào)持有體驗，您還在基金一季報中強調(diào)降低產(chǎn)品“波動率”。請您展開談?wù)勥@么做的考慮。

肖覓：我的考慮是為投資者提供一個相對低波動的權(quán)益產(chǎn)品。這里面有兩個關(guān)鍵詞，一是“權(quán)益”，二是“低波動”。所謂權(quán)益，就是剛才提及的，在長期這個時間維度上創(chuàng)造超額收益，哪怕滬深300不漲，超額收益也能讓投資者掙錢。

第二個就是“低波動”。因為基金經(jīng)理很難擋住投資者“追漲殺跌”，很多投資者都會在相對高位入場。這會導(dǎo)致一個后果，就是遇到市場波動時，可能基金賺到了很多超額收益，但實際上投資者沒有賺到錢。因此，如果我們降低波動率，投資者即便在頂部買入，他們面臨的回撤風(fēng)險也沒有那么大。

通常來說，權(quán)益基金的投資者，是有一定風(fēng)險承受能力的。當(dāng)波動風(fēng)險沒那么大時，他們往往能實現(xiàn)長期持有，從而最終獲取超額收益。我們希望通過產(chǎn)品設(shè)計和策略變化，幫助投資者實現(xiàn)這一目標(biāo)。目前，我所管理的幾只基金都是這樣的思路。

《21世紀(jì)》：從一季報來看，您管理的基金取得了不錯的收益，并且回撤控制尤其出色。請您談?wù)勑牡皿w會。

肖覓：我覺得比較有借鑒意義的可能是對估值的要求。波動率和回撤的控制是怎么實現(xiàn)的？審視我們的持倉，一個比較大的特點是標(biāo)的的整體估值處于歷史級的底部。這也是拜去年整個估值出現(xiàn)大分化所賜，我們得以有機(jī)會配置估值比較低的資產(chǎn)。

回到估值這個問題，估值便宜也可能是價值陷阱。那我們怎么看這個問題呢？我剛剛提及，低估值、好的行業(yè)、好的公司，通常是投資的“不可能三角”。我們的選擇是，一定程度松弛對行業(yè)空間要素的要求，更強調(diào)低估值。

當(dāng)然，我們挑選的低估值公司，都是好公司。我們會去判斷他們的行業(yè)，是本身存在景氣度問題，還是存在外部政策壓力。再者，我們會思考這些公司面臨的行業(yè)問題，會持續(xù)多久。如果我們確認(rèn)他們的行業(yè)問題主要來源于外部，并且是暫時性的、將在未來某一時間點出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，那么我們構(gòu)建的組合，就會處在一個良性的“底部”狀態(tài)。

風(fēng)險提示：基金投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，特別是特有風(fēng)險，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業(yè)績不預(yù)示其未來業(yè)績，其他基金業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績的保證。