字體大?。?a href="javaScript:void(0)">小
中大
基金出現(xiàn)回撤，有波動(dòng)性是很正常的事情。在基金的眾多參考數(shù)據(jù)里面看回撤指標(biāo)可以較有效衡量一支基金控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。今年上半年市場(chǎng)上一批抱團(tuán)公司行情走弱，許多重倉(cāng)抱團(tuán)股的權(quán)益類基金也隨之出現(xiàn)大幅回撤。如何在控制基金回撤的同時(shí)獲得不俗的收益？嘉實(shí)基金大周期研究總監(jiān)肖覓為大家?guī)碓敿?xì)觀點(diǎn)拆解。
投資的“不可能三角”
問：請(qǐng)問您在投資時(shí)，主要關(guān)注上市公司哪些核心指標(biāo)？企業(yè)的哪類數(shù)據(jù)能體現(xiàn)公司的發(fā)展質(zhì)量？
肖覓：簡(jiǎn)單來講就是市場(chǎng)份額，市場(chǎng)份額是一個(gè)綜合的結(jié)果。
公司市場(chǎng)份額高，說明公司在渠道管控、品牌建設(shè)、產(chǎn)品拓展等方面有著“獨(dú)門絕技”。要么成本做得比其他公司低，可以實(shí)現(xiàn)更低成本的擴(kuò)張；要么公司的擴(kuò)張比其他企業(yè)更高效，能持續(xù)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額提升。
再一點(diǎn)是去看公司在獲得市場(chǎng)份額的同時(shí)，是不是維持了比較好的盈利水平。這需要了解公司是犧牲現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的擴(kuò)張，還是犧牲一定盈利水平實(shí)現(xiàn)的擴(kuò)張。也就是說，我們會(huì)參考很多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括公司實(shí)際的歷史表現(xiàn)，也會(huì)去訪談很多專家，去了解公司競(jìng)爭(zhēng)力到底是由什么驅(qū)動(dòng)、驅(qū)動(dòng)力是否長(zhǎng)期可持續(xù)。我們通過這個(gè)來判斷它本身的質(zhì)地。
我們說高質(zhì)量發(fā)展，其實(shí)高質(zhì)量也有往更高質(zhì)量發(fā)展的可能，也有公司在一段時(shí)間內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力被削弱的可能（但其仍然是個(gè)很好的公司）。在這個(gè)過程中，我們還會(huì)做很多工作去研究公司的結(jié)構(gòu)性變化，看這種變化到底是長(zhǎng)期的，還是相對(duì)來講偏短期的波動(dòng)。
問：有觀點(diǎn)認(rèn)為增長(zhǎng)是評(píng)價(jià)企業(yè)的重要指標(biāo)。您怎么看這個(gè)問題？
肖覓：增長(zhǎng)其實(shí)是很垂直的事情。在投資中，大家會(huì)看重不同的數(shù)據(jù)，有的人看重高速增長(zhǎng)，有的人看重現(xiàn)金流、價(jià)值類增長(zhǎng)，這很正常。
我認(rèn)為，增長(zhǎng)本身實(shí)際上是比較容易判斷的，包括衡量賽道好壞。比如一個(gè)新東西出來后，可以很明顯地感覺其增長(zhǎng)前景。所以通常來講，公司的高增長(zhǎng)一定伴隨著相對(duì)比較高的估值，但比較高的估值下去買，會(huì)不會(huì)獲得一個(gè)合理的回報(bào)就很難說了，除非確實(shí)是有很強(qiáng)的屬性。
此外，一些可能增長(zhǎng)看起來沒有那么快的公司，市場(chǎng)比較低估，但其實(shí)它還是在增長(zhǎng)的。這可能是因?yàn)楦鞣N結(jié)構(gòu)性的變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，帶來上市公司實(shí)際的增長(zhǎng)。大家對(duì)其低估，可能是因?yàn)閷?duì)行業(yè)還不太熟悉，或者對(duì)行業(yè)比較悲觀，所以給它一個(gè)相對(duì)偏低的估值。
這種公司可以通過自身競(jìng)爭(zhēng)力去持續(xù)獲得行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，去擴(kuò)張市場(chǎng)份額。通過這種方式獲取的增長(zhǎng)，第一更有穩(wěn)定性，第二通常會(huì)伴隨更高的資本回報(bào)。這種經(jīng)濟(jì)效益要比我們說的，大家都在好行業(yè)里做投入要強(qiáng)很多。在二級(jí)市場(chǎng)上，這種也是更好的機(jī)會(huì)。
總而言之，空間大的行業(yè)、優(yōu)質(zhì)的公司、低估值，這三者通常不可能同時(shí)達(dá)到，這是投資的一個(gè)“不可能三角”。我們?nèi)ミx的話，會(huì)選擇增長(zhǎng)屬性強(qiáng)的。落實(shí)到選標(biāo)的，我們更傾向于去選公司本身增長(zhǎng)屬性強(qiáng)的，而不是選行業(yè)增長(zhǎng)空間大的。
問：您主要覆蓋的航空、物流等行業(yè)，碳排放都比較高。請(qǐng)問您怎么看待碳中和帶來的投資機(jī)會(huì)？
肖覓：對(duì)于碳排放這個(gè)議題，我現(xiàn)在看大概有三條線索：
第一條線索是碳中和目標(biāo)會(huì)帶來一些新行業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，如光伏、風(fēng)電等等。
第二條線索是，碳中和意味著一些高耗能行業(yè)將會(huì)實(shí)現(xiàn)總量控制。拿耗能大頭——鋼鐵行業(yè)舉例，鋼鐵行業(yè)要實(shí)現(xiàn)碳中和，如果沒有明顯的技術(shù)進(jìn)步，那就會(huì)要求鋼鐵行業(yè)減少產(chǎn)量。但與此同時(shí)，鋼鐵需求是偏剛性的，假設(shè)未來需求維持低速增長(zhǎng)，鋼鐵減產(chǎn)反而會(huì)帶來整個(gè)行業(yè)非常強(qiáng)的景氣機(jī)會(huì)。也就是說，碳達(dá)峰碳中和，反而會(huì)給一些高耗能產(chǎn)業(yè)帶來機(jī)會(huì)。所以，在這種高能耗行業(yè)的投資中，我們要去關(guān)注公司的份額提升邏輯。
第三條線索是在碳中和過程中，除了能源生產(chǎn)、能源消耗兩端以外，是否有一些技術(shù)進(jìn)步手段能幫助這兩端都實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰。技術(shù)手段可能是未來發(fā)展的重點(diǎn)。有沒有上市公司去做這些技術(shù)進(jìn)步的事情？有沒有上市公司去給這些技術(shù)進(jìn)步提供相應(yīng)的產(chǎn)品或者服務(wù)？這是市場(chǎng)可能沒有太關(guān)注到的。
“低波動(dòng)”和“持有體驗(yàn)”是關(guān)注點(diǎn)
問：去年是權(quán)益基金大年，市場(chǎng)上出現(xiàn)了抱團(tuán)現(xiàn)象。請(qǐng)問您怎么看待這一問題？
肖覓：很多人說，抱團(tuán)是一個(gè)結(jié)果。回看過去，市場(chǎng)選擇的抱團(tuán)資產(chǎn)，要么確實(shí)是質(zhì)地非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，要么是大家選擇的未來空間很大的賽道。我覺得抱團(tuán)是大家通過行業(yè)比較、公司篩選選擇出來的一個(gè)可能結(jié)果。
現(xiàn)在的問題是，抱團(tuán)導(dǎo)致了相應(yīng)標(biāo)的的股價(jià)或者估值已經(jīng)處在歷史上非常高的位置，且估值往后看很難看到一個(gè)特別合理的預(yù)期回報(bào)。在此情況下再抱團(tuán)，性價(jià)比沒有那么高。
抱團(tuán)的基金我覺得可以這么看，如果這個(gè)行業(yè)、這些公司，基金經(jīng)理在相對(duì)偏底部的時(shí)候就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了，而且確實(shí)是從基本面出發(fā)的角度去做配置，我覺得是沒有問題的，這其實(shí)是基金經(jīng)理能力的一個(gè)體現(xiàn)。但如果因?yàn)闃I(yè)績(jī)的壓力，基金經(jīng)理不得不去配置一些高景氣的標(biāo)的，這其中就可能存在比較痛苦的過程，這也是基金經(jīng)理成長(zhǎng)需要經(jīng)歷的階段。
問：您在所管基金一季報(bào)中多次提及，自己非常注重投資者的“持有體驗(yàn)”。請(qǐng)您展開談?wù)勥@一問題。
肖覓：基金經(jīng)理的目標(biāo)都是為客戶賺取長(zhǎng)期回報(bào)，但是每個(gè)基金經(jīng)理確實(shí)有自己的風(fēng)格，有自己的方法論。行業(yè)應(yīng)該關(guān)注基金經(jīng)理的方法論和風(fēng)格，與他的客戶是不是處在比較匹配的狀態(tài)。
對(duì)基金經(jīng)理來說，個(gè)人也要有清晰的定位。自己究竟是一個(gè)偏穩(wěn)定的基金經(jīng)理，還是一個(gè)偏激進(jìn)的基金經(jīng)理？亦或是兩種風(fēng)格都能兼顧？不管是哪種風(fēng)格，我覺得都能擁有足夠大的客戶群。
問：您認(rèn)為未來是否需要進(jìn)一步按投資者風(fēng)格去區(qū)別基金產(chǎn)品？
肖覓：是的?，F(xiàn)在所有的權(quán)益基金，在官方的風(fēng)險(xiǎn)頻率中，都是中高風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)我覺得不太恰當(dāng)。
未來我們可以將權(quán)益基金再做分層，激進(jìn)型、穩(wěn)健型、相對(duì)均衡型等等。這樣能讓客戶真正買到符合他們風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要求的基金，這也是下一步需要解決的問題。我認(rèn)為讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益匹配，能促進(jìn)投資者真正長(zhǎng)期持有基金。權(quán)益基金的最大優(yōu)勢(shì)，是在長(zhǎng)期維度獲取超額收益，只有讓投資者真正長(zhǎng)期持有，他們才能獲取這一部分收益。
問：除了強(qiáng)調(diào)持有體驗(yàn)，您還在基金一季報(bào)中強(qiáng)調(diào)降低產(chǎn)品“波動(dòng)率”。請(qǐng)您展開談?wù)勥@么做的考慮。
肖覓：我的考慮是為投資者提供一個(gè)相對(duì)低波動(dòng)的權(quán)益產(chǎn)品。這里面有兩個(gè)關(guān)鍵詞，一是“權(quán)益”，二是“低波動(dòng)”。所謂權(quán)益，就是剛才提及的，在長(zhǎng)期這個(gè)時(shí)間維度上創(chuàng)造超額收益，哪怕滬深300不漲，超額收益也能讓投資者掙錢。
第二個(gè)就是“低波動(dòng)”。因?yàn)榛鸾?jīng)理很難擋住投資者“追漲殺跌”，很多投資者都會(huì)在相對(duì)高位入場(chǎng)。這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)后果，就是遇到市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，可能基金賺到了很多超額收益，但實(shí)際上投資者沒有賺到錢。因此，如果我們降低波動(dòng)率，投資者即便在頂部買入，他們面臨的回撤風(fēng)險(xiǎn)也沒有那么大。
通常來說，權(quán)益基金的投資者，是有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的。當(dāng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沒那么大時(shí)，他們往往能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持有，從而最終獲取超額收益。我們希望通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)和策略變化，幫助投資者實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。目前，我所管理的幾只基金都是這樣的思路。
問：從一季報(bào)來看，您管理的基金取得了不錯(cuò)的收益，并且回撤控制尤其出色。請(qǐng)您談?wù)勑牡皿w會(huì)。
肖覓：我覺得比較有借鑒意義的可能是對(duì)估值的要求。波動(dòng)率和回撤的控制是怎么實(shí)現(xiàn)的？審視我們的持倉(cāng)，一個(gè)比較大的特點(diǎn)是標(biāo)的的整體估值處于歷史級(jí)的底部。這也是拜去年整個(gè)估值出現(xiàn)大分化所賜，我們得以有機(jī)會(huì)配置估值比較低的資產(chǎn)。
回到估值這個(gè)問題，估值便宜也可能是價(jià)值陷阱。那我們?cè)趺纯催@個(gè)問題呢？我剛剛提及，低估值、好的行業(yè)、好的公司，通常是投資的“不可能三角”。我們的選擇是，一定程度松弛對(duì)行業(yè)空間要素的要求，更強(qiáng)調(diào)低估值。
當(dāng)然，我們挑選的低估值公司，都是好公司。我們會(huì)去判斷他們的行業(yè)，是本身存在景氣度問題，還是存在外部政策壓力。再者，我們會(huì)思考這些公司面臨的行業(yè)問題，會(huì)持續(xù)多久。如果我們確認(rèn)他們的行業(yè)問題主要來源于外部，并且是暫時(shí)性的、將在未來某一時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，那么我們構(gòu)建的組合，就會(huì)處在一個(gè)良性的“底部”狀態(tài)。
*風(fēng)險(xiǎn)提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；疬^往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。
