經(jīng)濟(jì)、通脹高點(diǎn)已過(guò)，貨幣政策延續(xù)中性。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，居民收入受到疫情沖擊的影響，導(dǎo)致消費(fèi)等終端需求的恢復(fù)相對(duì)緩慢，經(jīng)濟(jì)難以快速修復(fù)至疫情之前的水平。而受到出口回落、地產(chǎn)調(diào)控等因素的影響，下半年的經(jīng)濟(jì)增速將逐漸回落。作為先行指標(biāo)的制造業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)持續(xù)下滑，6月制造業(yè)PMI指數(shù)降至50.9%，新出口訂單指數(shù)48.1%，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第三個(gè)月下滑。不過(guò)，在2020年低基數(shù)效應(yīng)以及國(guó)內(nèi)率先修復(fù)的動(dòng)力下，2021年穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力也相對(duì)較小。對(duì)于物價(jià)水平而言，下半年同樣有望步入下行：在國(guó)常會(huì)出手抑制大宗商品價(jià)格上漲、海外供給限制減弱等的影響下，PPI繼續(xù)上沖的動(dòng)力已經(jīng)不足；更為重要的是，PPI遲遲無(wú)法向CPI有效傳導(dǎo)，5月PPI雖沖高至9%，但CPI同比僅1.3%，剔除食品、能源的核心CPI同比僅0.9%，收入增速的回落、儲(chǔ)蓄傾向的上升、消費(fèi)傾向的下降仍是制約終端商品價(jià)格上漲的主要因素，進(jìn)而對(duì)企業(yè)盈利形成擠壓，擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力有所不足。在經(jīng)濟(jì)邊際回落、但穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大、物價(jià)水平高點(diǎn)已過(guò)的環(huán)境下，央行的貨幣政策延續(xù)中性基調(diào)，政策利率（MLF、OMO等）將保持穩(wěn)定，不過(guò)，地方債的發(fā)行壓力和節(jié)奏將會(huì)對(duì)資金面帶來(lái)一定的擾動(dòng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，10Y國(guó)債數(shù)據(jù)截至2021/6/30，PPI、工業(yè)增加值數(shù)據(jù)截至2021年5月

利率債延續(xù)震蕩，中樞或下移。我們延續(xù)對(duì)于2021年全年債券市場(chǎng)區(qū)間震蕩的判斷。經(jīng)濟(jì)難以快速回到疫情之前，下半年增速或有回落，但暫無(wú)失速風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力不大。而在國(guó)常會(huì)出手平抑價(jià)格波動(dòng)以及需求轉(zhuǎn)弱和供給限制減小的環(huán)境下，大宗商品價(jià)格或?qū)⒒芈?，PPI也將步入下行通道。同時(shí)，貨幣政策不會(huì)收緊，但放松的必要性也較低，保持中性取向；地方債下半年的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏將對(duì)貨幣市場(chǎng)資金面帶來(lái)擾動(dòng)。我們預(yù)計(jì)利率債將延續(xù)震蕩，中樞或下移。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至2021/6/30

風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，謹(jǐn)慎信用下沉。2021年上半年新增債券違約主體約12家，同比2020年上半年、環(huán)比2020年下半年均減少7家。政策也針對(duì)城投、地產(chǎn)、地方國(guó)企、隱性負(fù)債以及債券發(fā)行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多方面規(guī)范信用債市場(chǎng)秩序，打擊惡意逃廢債，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。但部分主體仍處在信用風(fēng)險(xiǎn)的漩渦之中，比如華融、恒大、藍(lán)光、蘇寧、泛海等，繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)情緒帶來(lái)沖擊；且年內(nèi)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的數(shù)量也在加速增加，城投和地方國(guó)企的下調(diào)占比明顯提升；而信用利差則在資金面平穩(wěn)的環(huán)境下，已經(jīng)降至階段低位，保護(hù)程度有所減弱。因而，對(duì)于信用債的投資，我們?nèi)越ㄗh保持謹(jǐn)慎，繼續(xù)以高評(píng)級(jí)品種為主。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰研究