日前，搜狐財經(jīng)《基金佳問》欄目邀請嘉實基金的金融精選基金經(jīng)理李欣，本期欄目分享財富管理時代券商股的投資邏輯，以及北交所成立后券商股的投資機會。

李欣, 碩士研究生，曾任普華永道高級精算師、中國國際金融有限公司研究員、海通證券股份有限公司高級分析師。2014年9月加入嘉實基金管理有限公司研究部，任研究員一職。2016年7月23日至2018年9月12日任嘉實滬深300指數(shù)研究增強型證券投資基金基金經(jīng)理。2018年3月14日至今任嘉實金融精選股票型發(fā)起式證券投資基金基金經(jīng)理。

根據(jù)上市券商最新披露的上市公司半年報，今年上半年，41 家上市券商共實現(xiàn)營業(yè)收入3064.81 億元，同比增長27.41%; 實現(xiàn)凈利潤2405.39 億元，同比增長 28.65%。在財富管理大背景下，券商上半年代銷業(yè)務(wù)收入更是實現(xiàn)翻倍增長。

9月2日，北交所橫空出世，市場擴容，直接利好券商業(yè)務(wù)的發(fā)展。良好基本面疊加政策利好，更是刺激市場對券商快速發(fā)展的預(yù)期。近期多路資金涌入券商板塊，券商股量價齊升，十分強勢。

嘉實基金李欣認為，本次券商的上漲行情，針對的不是券商的經(jīng)濟業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是針對財富管理賽道中的基金行業(yè)。

此外，李欣表示，市場對券商的“財富管理能力”的認識或有分歧，未來券商股的估值可能也需要進行重新定義。依然看好部分領(lǐng)漲財富管理概念股公司短期強景氣+中長期有市占率提升邏輯，配合周期+成長的框架，在市場景氣高點多警惕周期下行的風(fēng)險，在市場低位的時候多考慮成長的阿爾法。

以下為訪談實錄：

基金佳問：8月初，A股交易額連續(xù)多日突破萬億，8月18日，券商板塊掀起漲停潮，8月31日至9月2日，券商股連續(xù)三日大漲。您認為，除了成交量以外，券商這一波行情還有哪些驅(qū)動因素？

李欣：這一波券商的上漲行情，其實針對的不是券商的經(jīng)濟業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是針對財富管理賽道中的基金行業(yè)，只是由于投二級市場的基金公司在A股并無上市標(biāo)的，導(dǎo)致這波上漲的是投一級市場的基金、以及二級市場基金的母公司券商。

這波行情主要來源于，市場逐漸發(fā)現(xiàn)了基金規(guī)模和業(yè)績的增速都很快，包括：1）去年下半年以來，尤其是今年年初以來，基金銷售井噴，天量基金頻現(xiàn)；2）今年4月開始，監(jiān)管開始公布基金銷售渠道數(shù)據(jù)，看到銀行和第三方銷售和保有基金的量都很大；3）近期的券商中報中，看到券商持有的基金公司業(yè)績大幅提升，對券商母公司的業(yè)績給予了有力支持。

基金佳問：很多人認為，在市場成交量持續(xù)放大時，券商股會大漲，但近期大部分券商股漲幅都不大，有人認為市場暫時失效導(dǎo)致了這種定律失效，對此您的看法是什么？

李欣：在很長一段時間，很多人對于券商股都有一個認知，那就是牛市來的時候，券商股會大漲，但是市場暫時失效導(dǎo)致了這種定律失效嗎？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商最重要的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但較難指望經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可以支撐起券商股的未來；證券承銷業(yè)務(wù)未來有增長潛力；證券投資業(yè)務(wù)對于券商能力要求很高，不是每一個券商都可以做好；券商資管業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展需要進一步論證。

基金佳問：近期券商股上漲潮中，東方證券、廣發(fā)證券等財富管理概念股領(lǐng)漲。此外，近年來居民財富從不動產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、金融資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)配置占比提升的趨勢明顯。您認為，財務(wù)管理業(yè)務(wù)將對券商發(fā)展產(chǎn)生怎樣的影響？券商投資邏輯會有何變化？

李欣：根據(jù)社科院公布的中國居民資產(chǎn)負債表，中國居民持有金融資產(chǎn)約為325萬億，其中股權(quán)投資約為118萬億，這部分幾乎都是針對企業(yè)大股東的，不應(yīng)算作居民可投資的金融資產(chǎn)，剔除后約為200萬億。隨著未來中長期中國居民財富的持續(xù)增長，在金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）的配置上轉(zhuǎn)化的過程中，財富管理的市場空間亦在逐年延申和擴大。

財富管理這個主題其實很久了，最開始就是覺得存款搬家是個大趨勢，但當(dāng)時既缺標(biāo)的又缺業(yè)績。最近開始火起來，我理解主要是因為：1）去年下半年開始基金大賣；2）今年4月開始公布的季度基金銷售數(shù)據(jù)，讓大家進一步發(fā)現(xiàn)基金銷售和保有量較大；3）基金業(yè)績大幅提升。簡單總結(jié)：存款搬家導(dǎo)致基金行業(yè)有長邏輯，而最近一年來基金銷售和業(yè)績有短爆發(fā)，因此市場對于基金的關(guān)注度大幅提升。

長期看，財富管理類券商公司不同于傳統(tǒng)券商，alpha屬性較強。財富管理概念股最近兩年的交易、股基保有市占率或都處于加速提升的狀態(tài)，受益于中長期權(quán)益市場擴張+自身市占率提升的邏輯相對較順暢，長期空間較大，是財富管理賽道具備Alpha機會的標(biāo)的。后續(xù)我們已經(jīng)買入的、或者還在關(guān)注的標(biāo)的，基本上都與一級或者二級基金相關(guān)。

基金佳問:今年以來，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入提供動能不足，但財務(wù)管理業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出高成長性，成為業(yè)績增長主力，驅(qū)動核心概念股上行，您認為，在未來券商估值體系是否將面臨重構(gòu)？

李欣：“財富管理”主線行情一方面是整體市場行情的因素，推動了廣大投資者財富管理需求，另一方面是在行情基礎(chǔ)上帶來的產(chǎn)品多元化，以及券商在財富管理業(yè)務(wù)方面的推動力度。財富管理類核心概念股的估值有的不是很便宜，因此短期估值難以避免隨A股市場波動。市場對券商的“財富管理能力”的認識或有分歧，未來券商股的估值可能也需要進行重新定義。

但我們依然看好部分領(lǐng)漲財富管理概念股公司短期強景氣+中長期有市占率提升邏輯，配合周期+成長的框架，在市場景氣高點多警惕周期下行的風(fēng)險，在市場低位的時候多考慮成長的阿爾法。

基金佳問：北交所已于9月3日注冊成立，您認為，北交所成立之后，資本市場會出現(xiàn)哪些新變化？

李欣：關(guān)于北交所，我們認為過去的新三板在投資者門檻和股票流動盤方面都有明顯的限制，且新三板股票即使做大，想要上主板創(chuàng)業(yè)板這些，還得先從三板退市，再重新上市，流程較長。此次北交所的成立，我們認為將致力于提升過去三板股票的流動性，進一步幫助企業(yè)融資。

基金佳問：新的交易所成立意味著市場擴容，也意味著券商將開展新一輪“蛋糕”爭奪，您認為，在未來哪些券商會受益最大？

李欣：北交所的成立，我們認為：1）最利好的是投一級市場的基金，幫助他們投資非上市標(biāo)的有更多的退出方式。2）其次利好PE業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)較強的券商，雖然過去新三板業(yè)務(wù)量較大的很多是中小券商，但我們理解這主要是因為新三板過去業(yè)務(wù)不太掙錢，大券商興趣不大。我們還是更看好產(chǎn)業(yè)鏈更為完備、投行業(yè)務(wù)能力更強的大型券商。

最近兩年基金發(fā)行如火如荼，基金業(yè)績大幅提升，但A股沒有基金標(biāo)的，于是市場把目光投向了基金的股東，并發(fā)明了一個詞“含基率”。這個主題下，我們選股基于3個邏輯：1）券商自己基本面不錯；2）旗下基金規(guī)模名 列前茅，利潤增速快且對母公司利潤貢獻大；3）旗下基金最好能有潛在上市預(yù)期。

基金佳問：券商行業(yè)頭部集中效應(yīng)顯著，與頭部券商相比，中小券商的發(fā)展始終受限。北交所成立后，會對中小券商帶來怎樣的影響？目前新三板層面，持續(xù)督導(dǎo)與精選層承銷保薦方面，不乏多年深耕新三板業(yè)務(wù)的中小券商，有觀點認為中小券商或迎來彎道超車機會，對此您的看法是什么？

李欣：北京證券交易所的設(shè)立，可能帶來新的業(yè)務(wù)機會與挑戰(zhàn)，對行業(yè)態(tài)勢和專業(yè)能力格局都提出了新的要求。未來北京證券交易所在交易機制和上市發(fā)行制度方面有望向深交所和上交所看齊，成為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，而中小企業(yè)數(shù)量龐大，市場的擴容將有利于券商投行、經(jīng)紀(jì)和直投等業(yè)務(wù)發(fā)展。在目前新三板層面，持續(xù)督導(dǎo)和精選層承銷保薦方面，不乏多年深耕新三板業(yè)務(wù)的中小券商，甚至在競爭方面并不遜色于頭部券商，或有可能給中小券商差異化發(fā)展帶來新的彎道超車機會。近期的券商板塊回暖較為明顯，有較明顯的底部啟動勢頭。無論是從注冊制革新的全面推進還是兩市量能的居高不下、財富管理的橫空出世，以及居民資產(chǎn)配置向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)型等大方向來看，或相對利好接下來的券商板塊走出行情。

基金佳問：從交易機制來看，北交所新股上市不設(shè)漲跌幅，上市次日起漲跌幅限制為30%。您認為，交易制度的變化會對投資者造成哪些影響？

李欣：交易制度的變化將有利于強化公司自治和市場約束，在股份減持方面設(shè)置差異化的安排，維持有進有出的市場生態(tài)，使精選層有較為靈活的制度，幫助構(gòu)建多元化的退市指標(biāo)體系。該機制能夠促進市場彈性增加，防范投機炒作，促進買賣均衡博弈。市場功能的不斷提升，也使得北交所更青睞合格投資者，市場可能呈現(xiàn)低頻、理性、持股時間較長的投資特征，并且更加關(guān)注中長期收益。

風(fēng)險提示：基金投資需謹慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，特別是特有風(fēng)險，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、謹慎盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業(yè)績不預(yù)示其未來業(yè)績，其他基金業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績的保證。