過(guò)往不念，當(dāng)下不雜，未來(lái)不懼，不亂于心。2021年行至四季度，在復(fù)盤(pán)中總結(jié)過(guò)往，在總結(jié)中明確下一階段的投資思路。作為一個(gè)債券基金經(jīng)理，展望下一階段利率走勢(shì)的空間，我認(rèn)為需要關(guān)注四個(gè)問(wèn)題：

一，寬信用的預(yù)期。雖然信用收縮在持續(xù)，但是市場(chǎng)在提前定價(jià)寬信用預(yù)期。最近，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行已經(jīng)開(kāi)啟加速，在四季度地方債發(fā)行提速的假設(shè)下，社融總量有望觸底回升。

債券市場(chǎng)投資者對(duì)信用擴(kuò)張的敏感度較高，根據(jù)過(guò)去利率和信用周期的關(guān)系，信用周期啟動(dòng)之前往往會(huì)伴隨著利率的上行，這也是本輪10年國(guó)債從2.8%的低位回升到3%以上的原因。

當(dāng)前利率回升到降準(zhǔn)之前的水平，意味著市場(chǎng)上對(duì)于進(jìn)一步降準(zhǔn)或者貨幣寬松的預(yù)期已經(jīng)基本消除。

二、寬信用的實(shí)現(xiàn)。社融總量觸底，并不意味著居民+企業(yè)部門(mén)的信貸需求出現(xiàn)拐頭。根據(jù)最新的宏觀數(shù)據(jù)，三季度GDP增速4.9%，低于預(yù)期。增速放緩的背后是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整壓力顯現(xiàn)，今年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)穩(wěn)健，不過(guò)進(jìn)入三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，全球疫情擴(kuò)散蔓延，國(guó)際大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)受疫情、汛情多重沖擊，這些復(fù)雜局面需要時(shí)間去調(diào)整、消化。

本輪信用擴(kuò)張需要依賴(lài)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端的同時(shí)放松，如果沒(méi)有進(jìn)一步的貨幣寬松，寬信用或許會(huì)逐步走到盡頭，悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期會(huì)導(dǎo)致寬松預(yù)期反復(fù)出現(xiàn)，而利率容易出現(xiàn)隨著預(yù)期的搖擺而寬幅震蕩的過(guò)程，最終形成一個(gè)波動(dòng)很大的下降趨勢(shì)。在這個(gè)波動(dòng)的市場(chǎng)中，配置節(jié)奏的把握尤為重要，利率逢高配置還是一個(gè)較好的選擇。

三、房地產(chǎn)的問(wèn)題。今年以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)整措施依然嚴(yán)厲，各地土地流拍現(xiàn)象嚴(yán)重，地產(chǎn)降溫的全面沖擊正逐步顯現(xiàn)。地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈增加值大約占GDP的1/3，如果金融屬性較強(qiáng)的地產(chǎn)行業(yè)整體下滑，意味著金融周期持續(xù)收縮，這對(duì)債券市場(chǎng)是持續(xù)利好。我們認(rèn)為，后續(xù)地產(chǎn)調(diào)控政策放松大概率只會(huì)是局部的、邊際的，這對(duì)于改變整體預(yù)期的效果很弱，也意味著寬信用的現(xiàn)實(shí)阻礙會(huì)非常大。

四、通脹的問(wèn)題。近期公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示類(lèi)滯脹的格局并沒(méi)有出現(xiàn)有效緩解，通貨膨脹目前主要還是體現(xiàn)在上游資源品，且其供給受限主要是受行政管制的影響而非產(chǎn)能不足，核心CPI目前僅在1.2%，PPI向CPI的傳導(dǎo)還沒(méi)有體現(xiàn)，相對(duì)于PPI，央行更加關(guān)注CPI，后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注傳導(dǎo)作用。

總結(jié)：就當(dāng)前央行貨幣政策取向來(lái)看，在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及跨周期調(diào)控的基調(diào)之下，過(guò)度預(yù)期貨幣寬松或者收緊或均不合時(shí)宜，但是市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)過(guò)度的預(yù)期，從而導(dǎo)致最大的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)出現(xiàn)。

對(duì)未來(lái)偏謹(jǐn)慎的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，偏暖的利率環(huán)境沒(méi)有改變，在近期利率風(fēng)險(xiǎn)集中釋放一輪過(guò)后，標(biāo)桿券種已經(jīng)非常接近降準(zhǔn)前的水平，性?xún)r(jià)比出現(xiàn)了一定程度的改善。在基本面尚未出現(xiàn)觸底回升的證據(jù)前，債券仍慎言熊市。

我們預(yù)判債市在年底前有望重啟上漲趨勢(shì)，依據(jù)包括供給高峰過(guò)去、財(cái)政投放時(shí)點(diǎn)、對(duì)于降準(zhǔn)重啟等預(yù)期，這些諸多因素均指向這一可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)，其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)的保證。本產(chǎn)品由嘉實(shí)基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。