三季度A股震蕩下行，上證綜指跌0.6%、滬深300跌6.8%、創(chuàng)業(yè)板指跌6.7%、中證500則逆勢上漲4.3%；行業(yè)方面，申萬一級行業(yè)指數(shù)跌多漲少，采掘（36.6%）、公用事業(yè)（31.8%）、有色金屬（23.1%）漲幅前三，醫(yī)藥生物（-13.7%）、休閑服務（-13.1%）、食品飲料（-13.0%）跌幅前三。分板塊看，偏周期的大宗商品相關(guān)板塊漲幅明顯，而消費、新能源、科技則受到了輪番回調(diào)。三季度干擾市場的因素較多：先是監(jiān)管政策的超預期落地，包括教培行業(yè)改革、互聯(lián)網(wǎng)壟斷監(jiān)管等，接著經(jīng)濟環(huán)比回落、龍頭地產(chǎn)公司流動性風險引發(fā)市場對金融系統(tǒng)性風險的擔心、由于供給錯配大宗商品價格持續(xù)上漲又引發(fā)了滯漲的擔憂，多種因素交織下，市場大幅波動。

圖1  Q3跌多漲少，結(jié)構(gòu)分化延續(xù)，周期板塊領先漲（%）

四季度A股下行風險可控，仍將演繹震蕩結(jié)構(gòu)性行情。隨著季報的陸續(xù)披露，行業(yè)景氣、漲價對企業(yè)盈利的影響等會更加明朗化，也為明年的盈利預測提供了更多線索。在投資下行、出口放緩、消費相對疲軟的宏觀預期下，經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，穩(wěn)增長政策有望逆周期調(diào)節(jié)，但內(nèi)外貨幣政策存在差異，美聯(lián)儲縮減購債的實施將壓制權(quán)益資產(chǎn)的估值水平。但中美關(guān)系有望迎來改善的窗口，市場風險偏好將提升。四季度總體環(huán)境是“經(jīng)濟下行但貨幣相對偏松且政策有望托底”，預計A股仍是震蕩結(jié)構(gòu)性行情。

三季報結(jié)束后，市場將進入較長時段的業(yè)績真空期，政策對市場的權(quán)重加大。一方面，市場對業(yè)績和估值的匹配度要求更高，一方面高景氣、估值尚未泡沫化的高端制造，如新能源、軍工，有望維持高增長，這些板塊用高增長消化估值，在宏觀經(jīng)濟下行，增長稀缺的環(huán)境下占優(yōu)；另一方面，經(jīng)過前期估值的持續(xù)收縮，盈利增長穩(wěn)健、可能受益于漲價的消費板塊逐步進入配置區(qū)間；估值修復的機會也可關(guān)注，包括穩(wěn)增長預期下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、基建產(chǎn)業(yè)鏈和受疫情影響最嚴重的板塊困境反轉(zhuǎn)的機會。

從日歷效應上來看，四季度相對前三季度的勝率最高，且大盤風格的勝率更高，雖然歷史不會簡單重演，但四季度大部分時間處在業(yè)績真空期、年底資金也有兌現(xiàn)收益要求等，確實可能導致波動加大、風格分化有望收斂。

表：四季度日歷效應明顯（2010年以來各主要指數(shù)的季度勝率）