經(jīng)濟下行與物價高企交織，利率債短期震蕩偏弱

從基本面來看，經(jīng)濟依然面臨較大的下行壓力。一方面，前期作為經(jīng)濟增長主要推動力的出口和房地產(chǎn)投資，近期均出現(xiàn)邊際減弱的跡象：出口新訂單指數(shù)環(huán)比不斷回落，9月份降至46.2%，繼續(xù)高增長的持續(xù)性存疑；負債“三條紅線”和信貸“集中度管理”的嚴監(jiān)管之下，8月商品房銷售面積、銷售額同比大幅回落15.6%、18.7%，行業(yè)頻現(xiàn)大型企業(yè)深陷債務(wù)危機的惡性事件，若政策不做調(diào)整，房地產(chǎn)投資或加速下滑。

另一方面，受到新冠疫情沖擊的影響，居民收入增速放緩、儲蓄意愿提升、線下銷售場景受限，消費數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，8月社會消費品零售總額同比僅增長2.5%，環(huán)比大幅回落6個百分點，十一黃金周出游人次恢復(fù)至疫情前的7成，旅游收入則僅為疫情前的6成，難以承接拉動經(jīng)濟的重任。而在2021年全年經(jīng)濟目標達成難度不高的背景下，年內(nèi)基建投資將更多以托底為主，儲備資金和項目，“跨周期調(diào)節(jié)”的政策基調(diào)可能會將發(fā)力節(jié)奏放在明年。經(jīng)濟下行壓力環(huán)境下對債券資產(chǎn)有利。

不過，短期對債券市場不利的因素也在積累。一是，通脹壓力較為明顯，能源、商品價格長期保持高位，PPI不斷上沖，拐點遲遲未現(xiàn)，并出現(xiàn)向CPI傳導(dǎo)的跡象。二是，利率債的供給壓力將集中釋放，9月30日21世紀經(jīng)濟報道稱“專項債需在11月底前發(fā)行完畢，不再為12月預(yù)留額度”，據(jù)此測算，10月、11月利率債月均凈供給可能超過1萬億元，從而對資金面帶來擾動。另外，海外主要經(jīng)濟體陸續(xù)退出寬松、美債收益率大幅上行等因素，也對國內(nèi)的利率下行有所掣肘。

利率短期震蕩偏弱，調(diào)整仍是布局的機會。整體而言，支撐債券市場的有利因素仍主要是經(jīng)濟基本面的下行壓力，不過市場對此已經(jīng)有所預(yù)期，短期焦點放在了通脹擔憂、供給壓力和美債利率上行等負面因素上。雖面臨“脹”的壓力，但“滯”的背景下，我們預(yù)計貨幣環(huán)境收緊的概率不大，仍將保持中性偏寬松的基調(diào)，而為應(yīng)對四季度利率債的集中供給壓力和MLF的大量到期，不排除進一步降準的可能，降息的概率仍較低。短期在多重負面因素發(fā)酵下，利率債預(yù)計震蕩偏弱，而隨著經(jīng)濟下行壓力的加大和貨幣環(huán)境的好轉(zhuǎn)，利率有望重回下行趨勢，短期調(diào)整仍是布局的機會。

圖1：經(jīng)濟下行與物價高企交織

數(shù)據(jù)來源：Wind，10Y國債數(shù)據(jù)截至2021/9/30，PPI、工業(yè)增加值數(shù)據(jù)截至2021年8月

地產(chǎn)危機之下，信用債仍以防風險為主

嚴監(jiān)管之下，2021年房地產(chǎn)債券違約數(shù)量和規(guī)模大幅上升。根據(jù)華泰證券統(tǒng)計，2019年房地產(chǎn)業(yè)構(gòu)成實質(zhì)違約或展期或觸發(fā)交叉條款的債券數(shù)量為14只，涉及債券規(guī)模為97.2億元；2020年為17只，涉及規(guī)模升至300.5億元；2021年截至8月底，已有36只涉房債券違約，涉及規(guī)模達511.5億元。而在債務(wù)風險發(fā)酵背景下，即便經(jīng)營狀況良好房企的融資也難免受波及。如果出現(xiàn)“融資收緊、回款下滑->債務(wù)風險->評級下調(diào)->金融機構(gòu)對地產(chǎn)授信更謹慎”的惡性循環(huán)，將對房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游和經(jīng)濟帶來嚴重的負面沖擊。

與此同時，房企拿地支出的下滑也會影響地方政府的可支配資金和財政實力，尤其是部分對“土地財政”依賴較為嚴重的弱資質(zhì)區(qū)域的城投相關(guān)債務(wù)也可能會面臨風險。2020年土地出讓金占比地方政府性基金收入達到93.6%，土地和房地產(chǎn)相關(guān)的稅收（土地增值稅、契稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、房產(chǎn)稅、耕地占用稅）占地方政府一般公共預(yù)算本級收入達21.5%。

不過，當前國內(nèi)經(jīng)濟增長面臨一定的壓力，而房地產(chǎn)行業(yè)作為重要的支柱行業(yè)，仍需配合發(fā)揮穩(wěn)增長的功能。而為維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權(quán)益，近期房地產(chǎn)監(jiān)管政策也出現(xiàn)邊際松動的跡象：地方土拍政策進行一定程度的調(diào)整，確保房企經(jīng)營可得的利潤空間；督促銀行機構(gòu)在貸款首付比例、利率等方面對剛需群體進行差異化支持等。但“房住不炒”、“三條紅線“的政策基調(diào)預(yù)計難以扭轉(zhuǎn)，仍需密切關(guān)注地產(chǎn)銷售和融資的變動，以及部分大型房企的債務(wù)處置進展，警惕”逃廢債“性質(zhì)的惡意違約沖擊市場情緒，提升對信用資質(zhì)的要求。

圖2：2021年房地產(chǎn)債券違約數(shù)量和規(guī)模大幅上升

數(shù)據(jù)來源：Wind，華泰研究

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