嘉實(shí)基金的吳越在這一點(diǎn)，和我們有一樣的看法。他的投資底層世界觀是“真善美”：1）通過(guò)不斷的認(rèn)知提升、不斷的探索來(lái)求真。求真的關(guān)鍵在于“求”，因?yàn)槿祟?lèi)永遠(yuǎn)達(dá)不到100%的真相，只能無(wú)限逼近。求真也是他投資中排在第一位的；2）去賺取長(zhǎng)期“求善”的錢(qián)，盈利來(lái)自?xún)r(jià)值成長(zhǎng)，不是損害別人的利益；3）整個(gè)投資的動(dòng)作和組合管理，盡量做到“求美”，得到比較好的內(nèi)部和外部評(píng)價(jià)。

吳越的整個(gè)投資體系，也是圍繞“真善美”這個(gè)底層世界觀構(gòu)建的。吳越把投資中所有的自上而下、景氣輪動(dòng)、估值波動(dòng)等“混沌因素”全部抽離，只專(zhuān)注在公司業(yè)績(jī)的“求真”。找到那個(gè)業(yè)績(jī)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的公司，就大概率是一只大牛股。此外，吳越認(rèn)為所有的事件都是概率思維，沒(méi)有人能100%確定一個(gè)公司今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)多少，這也讓他的組合管理中引入了風(fēng)險(xiǎn)度量，通過(guò)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)收益比，進(jìn)行倉(cāng)位和組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

從歷史上看，吳越經(jīng)常能挖掘到大消費(fèi)領(lǐng)域的黑馬股，無(wú)論是當(dāng)年通過(guò)公司組織架構(gòu)變化，挖掘到了某三線(xiàn)白酒股，還是在逛超市的時(shí)候發(fā)現(xiàn)了預(yù)調(diào)雞尾酒，或者是做研究員的時(shí)候挖掘到了榨菜的龍頭企業(yè)。這些公司，通常都不在大家研究的視角下，歷史上也有過(guò)瑕疵。然而，吳越保持了一種對(duì)公司極其開(kāi)放的心態(tài)，以及對(duì)研究極其勤奮的態(tài)度。這讓他在大消費(fèi)領(lǐng)域，有著更廣的覆蓋面。

學(xué)數(shù)學(xué)出身的吳越，在思維方式上有著很強(qiáng)的數(shù)學(xué)體系，并且在過(guò)去幾年的投研經(jīng)歷中，又上升到了一些哲學(xué)的體系，將兩者兼容。恰巧，作為《黑客帝國(guó)》死忠粉的我，最近又重新研究這部電影的前三部，這里面講到的數(shù)學(xué)完美世界和哲學(xué)的混沌人性，都和許多吳越訪(fǎng)談的思想不謀而合。我們會(huì)看到，吳越在每一個(gè)方法論分享、每一個(gè)案例分享中，都會(huì)帶出其底層的思維方式，所有的這一切也是自洽的。

吳越身上還有一個(gè)鮮明的特點(diǎn)：對(duì)自己的誠(chéng)實(shí)。李錄曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，誠(chéng)實(shí)是一個(gè)優(yōu)秀基金經(jīng)理的必要特征。然而，我個(gè)人覺(jué)得，要對(duì)自己誠(chéng)實(shí)是一件很難的事情。吳越身上天然有一種理解他人視角的特點(diǎn)，也特別的客觀。他告訴我們，要獲得長(zhǎng)期好的結(jié)果，就要把歸因分析做好。許多事情是相關(guān)關(guān)系，而不是因果關(guān)系。只有找到真正的“因”，才能讓自己持續(xù)的進(jìn)步。

2022年的市場(chǎng)或許出現(xiàn)一些風(fēng)格反轉(zhuǎn)，今年表現(xiàn)較差的大消費(fèi)大概率在明年會(huì)有表現(xiàn)。吳越作為新生代的大消費(fèi)基金經(jīng)理，有著強(qiáng)烈的阿爾法挖掘能力，有著持續(xù)求真的投研態(tài)度，也有著比較強(qiáng)的好勝心（PS，好勝心在我們的基金經(jīng)理視角，是一個(gè)優(yōu)點(diǎn)）。

以下，我們也分享一些來(lái)自吳越的投資“金句”：

1. 買(mǎi)方研究和學(xué)術(shù)性研究有一些共通之處，都能夠通過(guò)不斷的認(rèn)知提升、不斷的探索、不斷知識(shí)的獲取，去逼近這個(gè)世界運(yùn)行的規(guī)律

2. 求善代表我希望賺什么樣的錢(qián)，不是去賺零和博弈、犧牲別人利益得到的錢(qián)，是賺長(zhǎng)期有價(jià)值、有持續(xù)性的錢(qián)

3. 求美代表我希望每一筆投資，不光只是從一個(gè)賺錢(qián)的角度來(lái)看待，而是能夠在外部的影響、內(nèi)部的評(píng)價(jià)、各項(xiàng)的指標(biāo)等，做得盡善盡美

4. 在“真善美”的投資世界觀做一個(gè)排序，我把求真放在最高的位置，這也是我自己的世界觀

5. 做到客觀需要承認(rèn)人的重要性、和差異化，以及要用他人視角去看待世界，最后才能形成一個(gè)相對(duì)完備的事物刻畫(huà)

6. 我把所有的體系都抽離掉，不探討估值、不探討定價(jià)是否正確，就把公司看做一個(gè)物，那么我要做的就是通過(guò)研究，盡可能把公司未來(lái)幾年的成長(zhǎng)曲線(xiàn)刻畫(huà)出來(lái)

7. 我的體系是概率思維，認(rèn)為世界沒(méi)有真相，只有概率。即便一個(gè)公司有很深入和充分的研究，你也不能100%知道公司的業(yè)績(jī)。有了概率思維后，自然會(huì)引入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量

8. 個(gè)股阿爾法的挖掘=信息的挖掘X信息的處理X信息的轉(zhuǎn)化

9. 在同樣的信息輸入面前，每個(gè)人的方法論不同，看到的也不一樣

10. 組合的構(gòu)建是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，底層來(lái)自?xún)蓪樱?）找到我能理解接受的業(yè)績(jī)；2）對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)收益比不錯(cuò)的估值中樞

11. 我覺(jué)得白酒不會(huì)很難再出現(xiàn)2016到2019年的那種全面性的大貝塔機(jī)會(huì)，未來(lái)白酒比拼的是對(duì)個(gè)股研究上的阿爾法

12. 可能明年的貝塔來(lái)自必選消費(fèi)，并不是前幾年火熱的可選消費(fèi)，食品和農(nóng)業(yè)相比于白酒、家電更有機(jī)會(huì)。其次，明年消費(fèi)的機(jī)會(huì)不在白馬龍頭，而是中小市值的成長(zhǎng)股

13. 大部分事情是相關(guān)關(guān)系，并不是因果關(guān)系

底層世界觀：投資中的“真善美”

朱昂：能否談?wù)勀闶侨绾慰创顿Y的？

吳越： 一個(gè)基金經(jīng)理的投資方法論，和他的世界觀、價(jià)值觀是一致的。我認(rèn)為一個(gè)人的投資體系，是世界觀的折射，這也和一個(gè)人的教育背景、人生經(jīng)歷等各種因素相關(guān)。嘉實(shí)基金一直倡導(dǎo)“真善美”的投資觀，這也是我的投資底層信仰。

第一個(gè)關(guān)鍵詞是“求真”。我覺(jué)得求真是一個(gè)理想主義的詞，通過(guò)不斷研究，能夠逐步逼近客觀真實(shí)的物理世界，理解物理世界的運(yùn)行規(guī)律，以及基于物理世界之上的人與物、人與人的連接。求真思想的底層，是來(lái)自我的教育背景。我大學(xué)七年一直是學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)的，沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)和管理學(xué)的背景。數(shù)學(xué)就是在幾大公理體系下，基于邏輯的演繹，構(gòu)建起一個(gè)非常數(shù)字化、物理化、符合邏輯體系的完美世界。我高中也是參加物理競(jìng)賽的，物理和數(shù)學(xué)的底層是相通的，全部來(lái)自那幾大公理。

所以我最早做買(mǎi)方研究員時(shí)，有一個(gè)非常理想化的目標(biāo)，通過(guò)研究去理解世界運(yùn)行的真正規(guī)律，這些規(guī)律可能來(lái)自微觀的企業(yè)、中觀的產(chǎn)業(yè)、以及匯總起來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)。我一直認(rèn)為，買(mǎi)方研究和學(xué)術(shù)性研究有一些共通之處，都能夠通過(guò)不斷的認(rèn)知提升、不斷的探索、不斷知識(shí)的獲取，去逼近這個(gè)世界運(yùn)行的規(guī)律。但是，你永遠(yuǎn)只能逼近，無(wú)法完全達(dá)到100%的真相。

求真的關(guān)鍵，是在“求”，不是在“真”。“真”是一種理想化的狀態(tài)，“求”是尋找的過(guò)程和手段。

第二個(gè)關(guān)鍵詞是“求善”。求善代表我希望賺什么樣的錢(qián)，不是去賺零和博弈、犧牲別人利益得到的錢(qián)，是賺長(zhǎng)期有價(jià)值、有持續(xù)性的錢(qián)。我希望研究是能夠創(chuàng)造價(jià)值的，把資金配置到效率最優(yōu)的方向，完成社會(huì)資源配置的最大化。因?yàn)橄扔辛饲笳妫笊撇拍軌蜃龅贸志?。本質(zhì)上，求真和求善，都是一種熵減，不是熵增。

第三個(gè)關(guān)鍵詞是“求美”。求美的意思是，我們做組合管理也好、做每一筆投資也好，都喜歡做到買(mǎi)在最底部、賣(mài)在最頂部、組合的波動(dòng)率最低、換手率降到最低等等。求美代表我希望每一筆投資，不光只是從一個(gè)賺錢(qián)的角度來(lái)看待，而是能夠在外部的影響、內(nèi)部的評(píng)價(jià)、各項(xiàng)的指標(biāo)等，做得盡善盡美。

在“真善美”的投資世界觀做一個(gè)排序，我把求真放在最高的位置，這也是我自己的世界觀。我對(duì)于這個(gè)客觀的物理世界、以及基于物之上的人與物、人與人鏈接起來(lái)的這個(gè)世界，是很感興趣的。我對(duì)于新鮮的事物、知識(shí)的獲取、會(huì)有滿(mǎn)足感。但是我知道，自己永遠(yuǎn)無(wú)法得到真相，所以永遠(yuǎn)在不斷追求、探索的道路上往前走。其次是求善，最后是求美，是層層遞減的過(guò)程。

朱昂：求真需要足夠的客觀，客觀有點(diǎn)反人性，你如何做到足夠客觀？

吳越：我在大學(xué)讀數(shù)學(xué)的生活，是一個(gè)非常典型的理想主義者。我曾經(jīng)想通過(guò)數(shù)學(xué)建模的方法，來(lái)刻畫(huà)這個(gè)世界。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)想法有問(wèn)題，因?yàn)槟Ｐ褪亲顬榭陀^的，能刻畫(huà)很多物理規(guī)律，但是沒(méi)有辦法刻畫(huà)人。人是混沌的動(dòng)物，人的情緒是無(wú)法通過(guò)定量化的模型進(jìn)行刻畫(huà)的。人的特征，和我們基于數(shù)理化的科學(xué)，是矛盾的，無(wú)法被數(shù)學(xué)量化。那么，基于人構(gòu)建起來(lái)的資本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)，也是一種混沌的模型?；煦绲哪Ｐ鸵馕吨?，任何一點(diǎn)黑天鵝的變化，都會(huì)導(dǎo)致這個(gè)體系的不穩(wěn)定。比如說(shuō)《三體》，刻畫(huà)就是混沌的系統(tǒng)，無(wú)法用物理模型解釋。我們只能通過(guò)定量和定性的方法研究，定性就是對(duì)人性的模擬，層層遞進(jìn)，從中也開(kāi)始意識(shí)到自己認(rèn)知的不足。

那么怎么做到客觀？我們必須要先承認(rèn)主觀的存在，而不是把主觀這一層完全忽視掉，那完全變成了盲人摸象。對(duì)于主觀和客觀，一方面我們要懂得區(qū)隔開(kāi)，另一方面又要放在一起思考。我們必須要懂得把自己當(dāng)做其他的市場(chǎng)參與方，進(jìn)行換位思考，體會(huì)他們是如何看待這個(gè)物理世界的、看待他們所認(rèn)知的公司、看待業(yè)績(jī)的表象和趨勢(shì)等等。

換位思考，是一個(gè)特別辛苦的活，不是許多人能做的。我比較容易把自己代入到他人的視角去看待事物，也就能理解他們是如何理解和對(duì)待這個(gè)事物的。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，做到客觀需要承認(rèn)人的重要性、和差異化，以及要用他人視角去看待世界，最后才能形成一個(gè)相對(duì)完備的事物刻畫(huà)。

投資完全落實(shí)對(duì)業(yè)績(jī)的“求真”

朱昂：理解了你的投資世界觀后，能否再談?wù)勀愕耐顿Y框架？

吳越：首先，我的風(fēng)格屬于平衡偏成長(zhǎng)。我對(duì)成長(zhǎng)的定義是，找到未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相比于市場(chǎng)預(yù)期最快的公司。我把所有的體系都抽離掉，不探討估值、不探討定價(jià)是否正確，就把公司看做一個(gè)物，那么我要做的就是通過(guò)研究，盡可能把公司未來(lái)幾年的成長(zhǎng)曲線(xiàn)刻畫(huà)出來(lái)。

這套體系和框架，也是過(guò)去許多年不斷摸索得到的。我們拿某白酒龍頭為例，這個(gè)公司是市場(chǎng)上研究最充分、跟蹤最緊密、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)最多的一個(gè)股票。但是在2016年底的時(shí)候，全市場(chǎng)對(duì)這個(gè)公司盈利預(yù)測(cè)是10%，最后的結(jié)果是以這家公司為代表的高端白酒，業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%打底，大部分都在50%到100%之間，大幅超市場(chǎng)預(yù)期。

這個(gè)例子告訴我們，人是一種充滿(mǎn)自信的動(dòng)物，尤其是對(duì)短期極其自信。這種自信體現(xiàn)在，對(duì)于一個(gè)研究如此深的公司，在半年到一年維度的短時(shí)間維度判斷，出現(xiàn)了重大的方向性錯(cuò)誤。最后的結(jié)果是，這個(gè)公司在2017年由于業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，估值也出現(xiàn)了上調(diào)，實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，漲幅差不多一倍。

許多人會(huì)去研究估值，我認(rèn)為沒(méi)有必要去研究影響估值的因素。估值是所有人對(duì)公司業(yè)績(jī)的二次加工，是一個(gè)函數(shù)。如果我們對(duì)一個(gè)公司底層的邏輯搞不清楚，那么估值就是鏡中花。我發(fā)現(xiàn)如果找到業(yè)績(jī)大幅超市場(chǎng)預(yù)期的黑馬，就是一筆很好的投資。一方面，這種公司通常能帶來(lái)比較好的安全邊際，另一方面業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期后，會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)其估值體系的重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。

所以落實(shí)到投資，我把許多特別復(fù)雜的方法論、比如說(shuō)自上而下、行業(yè)輪動(dòng)、景氣投資等等都抽離開(kāi)，只關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jī)端，特別是市場(chǎng)沒(méi)有充分研究的業(yè)績(jī)。

我的體系是概率思維，認(rèn)為世界沒(méi)有真相，只有概率。即便一個(gè)公司有很深入和充分的研究，你也不能100%知道公司的業(yè)績(jī)。有了概率思維后，自然會(huì)引對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量。

風(fēng)險(xiǎn)度量包含很多角度，比如說(shuō)高估值的資產(chǎn)，自然意味著波動(dòng)率和脆弱性的提升，并不一定就會(huì)跌。公司的管理層、商業(yè)模式、也都屬于風(fēng)險(xiǎn)的度量。有了風(fēng)險(xiǎn)度量后，就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益比這個(gè)概念，那么就永遠(yuǎn)不存在一個(gè)可以拿一輩子的公司。一個(gè)公司，永遠(yuǎn)有風(fēng)險(xiǎn)收益比較高或者較低的時(shí)候。這就需要開(kāi)放的心態(tài)和勤奮的態(tài)度，不斷去找風(fēng)險(xiǎn)收益比更好的標(biāo)的，最終形成一個(gè)非常自洽的體系。

這個(gè)體系的底層是我的世界觀，是一個(gè)數(shù)學(xué)和哲學(xué)的思維方式。哲學(xué)里面著名的三大問(wèn)題：我是誰(shuí)、我從哪里來(lái)、我要到哪里去，這些東西是沒(méi)有辦法證實(shí)或證偽的。所以，我們做的事情是永遠(yuǎn)在求真，但永遠(yuǎn)得不到真相，所以必須對(duì)不確定性引入概率思維。

前面提到了我體系的兩點(diǎn)：1）研究只看業(yè)績(jī)，以及和市場(chǎng)判斷的預(yù)期差。我判斷一個(gè)公司的價(jià)值，會(huì)去思考我和市場(chǎng)想法的差異是什么。還是拿某高端白酒為例，市場(chǎng)認(rèn)為公司每年能增長(zhǎng)10%到15%，這是一種確定性思維。但是，這個(gè)公司沒(méi)有一年的收益回報(bào)是10%到15%。這就是主觀世界和客觀世界的差異，完全不一樣。背后的原因是，對(duì)于公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)，和市場(chǎng)的理解完全不同。

整個(gè)一套下來(lái)，就是我的投資框架體系。

朱昂：如果你能夠在盈利預(yù)測(cè)上超越市場(chǎng)，必然有一些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么如何在選股層面建立這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

吳越：說(shuō)實(shí)話(huà)，我并不覺(jué)得自己比別人更聰明，大家的研究框架也沒(méi)有優(yōu)劣之分。我覺(jué)得最大的區(qū)別是兩點(diǎn)：

首先，心態(tài)是否開(kāi)放。有一個(gè)開(kāi)放的心態(tài)其實(shí)很稀缺，這和一個(gè)人的性格、三觀有關(guān)。我覺(jué)得自己心態(tài)比較開(kāi)放包容，能夠理解包括價(jià)值、成長(zhǎng)在內(nèi)的不同流派。

其次，我還是比較勤奮的。我覺(jué)得投資無(wú)非就是翻石頭，多看公司。以食品飲料為例，這個(gè)子行業(yè)有100多家公司，大部分人其實(shí)只研究了其中的機(jī)構(gòu)龍頭，即便看得多一些的基金經(jīng)理，也就看了20到30個(gè)公司。我自己會(huì)看80個(gè)公司，這就是和大家的差別。

那么為什么我能夠研究那么多公司？這和我管理消費(fèi)研究團(tuán)隊(duì)有關(guān)。我自己也做研究，不是一個(gè)純粹等著研究員提供子彈的基金經(jīng)理。我們的信仰是，研究就是投資，投資就是研究。我在研究上也很聚焦，不去研究市場(chǎng)風(fēng)格、不看宏觀研究、不研究估值體系。我大部分時(shí)間精力就干兩件事情：1）公司的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)不準(zhǔn)；2）每年能否找到2-3個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的黑馬，如果能翻倍最好。我自己會(huì)帶著團(tuán)隊(duì)做很多阿爾法的研究，不是簡(jiǎn)單去對(duì)幾個(gè)白馬股的數(shù)據(jù)跟蹤。

阿爾法的挖掘，來(lái)自降低投研環(huán)節(jié)的損耗

朱昂：提到阿爾法，你怎么把阿爾法和貝塔進(jìn)行剝離？

吳越：我的投資回報(bào)就是賺兩部分的錢(qián)：一個(gè)是消費(fèi)行業(yè)內(nèi)部，基于中觀行業(yè)輪動(dòng)的貝塔，這需要對(duì)子行業(yè)的景氣和需求進(jìn)行判斷，也是我比較擅長(zhǎng)的。我每天都在跟蹤各個(gè)子行業(yè)的終端數(shù)據(jù)，做草根調(diào)研，時(shí)刻感知行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的變化。把這些東西結(jié)合到數(shù)據(jù)化的系統(tǒng)后，會(huì)變成一個(gè)非常規(guī)范的體系。我們拿白酒為例，會(huì)有定期、定頻、定區(qū)域、定產(chǎn)品的規(guī)范化跟蹤體系。我們內(nèi)部團(tuán)隊(duì)有大量非標(biāo)的、定制化的數(shù)據(jù)。

另一個(gè)是我更加看重的自下而上阿爾法挖掘。我要求自己挖掘出別人沒(méi)有的黑馬，這才決定了我和其他人的區(qū)別。我覺(jué)得，主動(dòng)管理型基金經(jīng)理的價(jià)值，就是提供在個(gè)股上的阿爾法，不是某種行業(yè)貝塔。否則的話(huà)，持有人不如買(mǎi)費(fèi)率更低的指數(shù)基金。

那么如何建立一個(gè)阿爾法能力可持續(xù)的體系呢？我覺(jué)得回歸到投研的流程上，思考我們能在哪個(gè)環(huán)節(jié)獲得阿爾法。

綜合下來(lái)，個(gè)股阿爾法的挖掘=信息的挖掘X信息的處理X信息的轉(zhuǎn)化。每一個(gè)環(huán)節(jié)，都和人掛鉤。我們內(nèi)部屬于投研一體的模式，由我自己帶著消費(fèi)組的研究員來(lái)做，大家都是根據(jù)我的方法論進(jìn)行研究。我們的目標(biāo)函數(shù)是中性的，不會(huì)區(qū)分優(yōu)秀和糟糕的公司，不會(huì)區(qū)分黑馬和白馬。可能一個(gè)看上去糟糕的公司，會(huì)成為一個(gè)大黑馬，這也是我們挖掘公司的態(tài)度。

朱昂：能否分享幾個(gè)你挖掘黑馬的投資案例？

吳越：我在2019年底部買(mǎi)了一家三線(xiàn)白酒公司，是去年和今年漲幅最高的白酒公司，也直接打上了我的個(gè)人標(biāo)簽。在我買(mǎi)入這個(gè)公司的時(shí)候，公司給資本市場(chǎng)的印象很差，包括早些年的治理結(jié)構(gòu)上的瑕疵。我在買(mǎi)入這個(gè)公司的時(shí)候，市場(chǎng)上絕大多數(shù)人都根本不跟蹤這個(gè)公司了，而我在2015年的時(shí)候就一直做跟蹤。

在2015年的時(shí)候，我看到另一家公司入股了這個(gè)白酒企業(yè)，代表著治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了一個(gè)很大的拐點(diǎn)。到了2018年的時(shí)候，我又發(fā)現(xiàn)公司在新入股的股東推動(dòng)下，首次提出了內(nèi)參銷(xiāo)售的概念。這個(gè)概念和另一家二線(xiàn)高端白酒龍頭做過(guò)的事情一樣，那家公司也已經(jīng)獲得了成功，把他們的一個(gè)產(chǎn)品做成了爆款單品。之后，這家公司提出了內(nèi)參酒每年翻倍的目標(biāo)。我算了一下，如果目標(biāo)達(dá)成，業(yè)績(jī)會(huì)是10個(gè)億，而不是市場(chǎng)一致預(yù)期的5個(gè)億。

在2018到2019年，我就開(kāi)始跟蹤渠道數(shù)據(jù)，做上市公司調(diào)研，也看著公司業(yè)績(jī)不斷兌現(xiàn)。在買(mǎi)入和持有的過(guò)程中，其實(shí)也不是一帆風(fēng)順的。當(dāng)時(shí)許多人會(huì)認(rèn)為公司的估值在50倍以上，太貴了。我因?yàn)橛A(yù)測(cè)比市場(chǎng)高了一倍，在我眼中公司只有20多倍，一點(diǎn)都不貴。最后，通過(guò)業(yè)績(jī)超預(yù)期帶來(lái)的戴維斯雙擊，公司的股價(jià)翻了很多倍。

朱昂：像這種預(yù)期差比較強(qiáng)的公司，你一般買(mǎi)入的節(jié)奏是怎么樣的？

吳越：我一般上手先買(mǎi)2.5%左右倉(cāng)位，然后不斷跟蹤帶來(lái)的置信度提升，再慢慢加上去。所以，我的個(gè)股倉(cāng)位和置信度相關(guān)。當(dāng)然，一旦公司的估值越來(lái)越高，風(fēng)險(xiǎn)收益比下降后，我也會(huì)把倉(cāng)位減下來(lái)?；氐轿艺f(shuō)的這個(gè)案例，在置信度提升后，能看到公司的上行空間有很多倍，下行空間不大的話(huà)，風(fēng)險(xiǎn)收益比很好，那么倉(cāng)位就會(huì)越來(lái)越大。

朱昂：這個(gè)例子特別好，還有沒(méi)有其他案例分享？

吳越  我再舉一個(gè)預(yù)調(diào)雞尾酒的例子，從中能看到我看公司視角和其他人的差異。這個(gè)公司曾經(jīng)也是一個(gè)大牛股，后來(lái)在2015年之后股價(jià)下跌了很多，傷了一大批投資者。到了2018年的時(shí)候，全市場(chǎng)也都沒(méi)有人看這個(gè)公司了，甚至賣(mài)方都沒(méi)有報(bào)告覆蓋了。

我看消費(fèi)品有個(gè)習(xí)慣，喜歡沒(méi)事去逛各種各樣的店，看看大家都在消費(fèi)什么。那時(shí)候我發(fā)現(xiàn)，身邊的90后、00后都在喝這個(gè)公司的預(yù)調(diào)雞尾酒。然后我跑到超市去看產(chǎn)品的生產(chǎn)日期，之前是9個(gè)月之前生產(chǎn)的，那時(shí)候是1個(gè)月之前生產(chǎn)的，就說(shuō)明公司的動(dòng)銷(xiāo)很好。那時(shí)候公司的股價(jià)調(diào)整了很大，卻對(duì)應(yīng)產(chǎn)品有真實(shí)的需求支撐。

有了這些細(xì)微的感知后，我再去看公司的基本面，那時(shí)候市值才50多億，估值殺到了20多倍，下跌的風(fēng)險(xiǎn)很小。我又找了幾十個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商做調(diào)研，并且也做了上市公司的管理層調(diào)研，發(fā)現(xiàn)大家的信心都很強(qiáng)。管理層也在底部做股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這些研究下來(lái)，我匡算公司每年的業(yè)績(jī)能到50%以上，大幅超出市場(chǎng)的預(yù)期。

當(dāng)時(shí)有一個(gè)細(xì)節(jié)讓我印象很深，當(dāng)時(shí)還有其他人一起去調(diào)研。調(diào)研結(jié)束后，我覺(jué)得很興奮，他覺(jué)得公司沒(méi)啥意思。這說(shuō)明了在同樣的信息輸入面前，每個(gè)人的方法論不同，看到的也不一樣。他看到的是不確定性，而我看到的是公司在進(jìn)入業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

組合構(gòu)建圍繞投資目標(biāo)和研究置信度

朱昂：接下來(lái)，我們談?wù)勀愕慕M合構(gòu)建方式吧？

吳越：組合的構(gòu)建分為幾個(gè)層次。

第一個(gè)層次是組合目標(biāo)。長(zhǎng)期來(lái)看，能做到20%的復(fù)合回報(bào)率，就是A股市場(chǎng)很優(yōu)秀的基金經(jīng)理。那么20%的復(fù)合回報(bào)率，就是我選股的篩子。我和別人的不同是，許多人會(huì)認(rèn)為一些消費(fèi)白馬股一直拿著，也會(huì)有20%的復(fù)合回報(bào)率，是一個(gè)確定性的事件。而我認(rèn)為，單一個(gè)股的預(yù)期回報(bào)率，是一種概率。

第二個(gè)層次是，我組合中并不會(huì)有一個(gè)白馬和黑馬的比例，如果我能找到很多黑馬股，那么可能一股白馬都不買(mǎi)。如果今年市場(chǎng)特別差，這一批黑馬又在估值極高的位置，那么我也可能一股黑馬都沒(méi)有。

組合的構(gòu)建是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，底層來(lái)自上面說(shuō)的兩層：1）找到我能理解接受的業(yè)績(jī)；2）對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)收益比不錯(cuò)的估值中樞。

朱昂：你怎么能找到那么多黑馬？

吳越：事實(shí)上，我每年找到黑馬的數(shù)量也沒(méi)有那么多，每年只有幾個(gè)黑馬，每一個(gè)貢獻(xiàn)一些超額收益，長(zhǎng)期滾動(dòng)下來(lái)就能和別人拉開(kāi)很大的差距。我每年能找到的黑馬數(shù)量很少，但盡量要求這些公司是能夠翻倍的。

我也會(huì)排除掉一些主題投資的黑馬，這些公司可能短炒一把會(huì)表現(xiàn)很好，但是大概率怎么上去，怎么下來(lái)，并不符合我底層的“真善美”標(biāo)準(zhǔn)。

最后，保持開(kāi)放的心態(tài)和勤奮，就能幫助我挖掘到別人忽視的機(jī)會(huì)。

朱昂：你和許多基金經(jīng)理還有一點(diǎn)不同，除了做投資，還要管消費(fèi)團(tuán)隊(duì)的研究，如何分配你的精力？

吳越：我們看基金經(jīng)理和研究員的主要區(qū)別在哪里？一個(gè)是基金經(jīng)理會(huì)看自上而下市場(chǎng)、宏觀策略、風(fēng)格的問(wèn)題。第二個(gè)是基金經(jīng)理會(huì)做能力圈的擴(kuò)張，看很多不同的行業(yè)。第三個(gè)是基金經(jīng)理相比研究員，有許多事務(wù)性的安排。

在這三層中，我不看宏觀策略和對(duì)市場(chǎng)的判斷，我認(rèn)為市場(chǎng)短期的走勢(shì)判斷，是一個(gè)混沌的系統(tǒng)，對(duì)于混沌系統(tǒng)不想花太多的精力。因?yàn)橐粋€(gè)很小概率的黑天鵝事件，就會(huì)影響你所有的判斷。而在金融市場(chǎng)中，小概率事件是必然發(fā)生的。

我也不輕易拓展能力圈，主要的精力就在幾個(gè)大的資產(chǎn)上：消費(fèi)、醫(yī)藥、科技。我非常清楚自己的能力圈有邊界和上限。最后，事務(wù)性的工作我確實(shí)需要做，就像我們今天的訪(fǎng)談一樣。

最重要的是，我做了基金經(jīng)理后，還是把自己放在研究員的位置，不是等著研究員來(lái)給我提供股票。我覺(jué)得投資的核心是研究。所有人的時(shí)間精力都是有限的，我把精力放在優(yōu)先級(jí)最高的事情，研究永遠(yuǎn)是排序第一位的。我的研究就是投資，并不矛盾，和自己的方法論是自洽的。

千萬(wàn)不要把貝塔的錢(qián)，當(dāng)做個(gè)人能力的阿爾法

朱昂：你如何提高你組合的“反脆弱性”？

吳越：我覺(jué)得投資一定要?dú)w因，明白自己過(guò)去幾年賺的是什么錢(qián)。我們不要把賺到的貝塔，誤認(rèn)為是我們選股的阿爾法。如果我們沒(méi)做詳細(xì)的事后歸因，把組合變成了集中在某種貝塔上，那么這個(gè)組合必然是脆弱的。

如何做到反脆弱呢？組合不要過(guò)多對(duì)某個(gè)因子進(jìn)行暴露，也不要做因子的判斷。我的投資體系中，沒(méi)有因子的角度，也沒(méi)有長(zhǎng)期風(fēng)格的角度。我所有的東西回到底層，就是挖掘企業(yè)的業(yè)績(jī)。企業(yè)業(yè)績(jī)是沒(méi)有貝塔的，是一個(gè)客觀公允的物理世界。

長(zhǎng)期看，我希望通過(guò)業(yè)績(jī)，把風(fēng)格因子都過(guò)濾掉。同時(shí)，我有風(fēng)險(xiǎn)收益比的概念，一旦風(fēng)險(xiǎn)高了，自然這類(lèi)資產(chǎn)的比例會(huì)降下來(lái)，希望通過(guò)這些方式，做到反脆弱性。

朱昂：能否談?wù)勀銓?duì)接下來(lái)市場(chǎng)的展望？

吳越：我覺(jué)得白酒很難再出現(xiàn)2016到2019年那種全面性的大貝塔機(jī)會(huì)，未來(lái)白酒比拼的是對(duì)個(gè)股研究上的阿爾法。比如說(shuō)今年白酒表現(xiàn)很差，但也有白酒漲了一倍?？赡芪覀兘裉炜吹降挠械陌拙讫堫^，未來(lái)的預(yù)期收益率不高了，但還是會(huì)有不少公司漲30%到50%?，F(xiàn)在和2016年正好相反，白酒自身的產(chǎn)業(yè)周期在高位。

我并非對(duì)明年的白酒看空，只是沒(méi)有了全面性的大貝塔，未來(lái)是比拼個(gè)股的研究。白酒是很優(yōu)秀的資產(chǎn)，可以通過(guò)自下而上的深度研究，獲得很好的阿爾法。歷史上，我找到好幾個(gè)三線(xiàn)白酒的大牛股，就是看到了這些公司基于好資產(chǎn)之上，還做出來(lái)一些變化，比如說(shuō)治理結(jié)構(gòu)的變化。

我更看重的是，明年貝塔在什么方向?？赡苊髂甑呢愃?lái)自必選消費(fèi)，并不是前幾年火熱的可選消費(fèi)，食品和農(nóng)業(yè)相比于白酒、家電更有機(jī)會(huì)。其次，明年消費(fèi)的機(jī)會(huì)不是聚焦在白馬龍頭，而是更側(cè)重在中小市值的成長(zhǎng)股。我通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，明年二季度開(kāi)始許多中小市值的食品公司會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)目前的預(yù)期。

為什么我并不看好消費(fèi)中的龍頭白馬？我們以某調(diào)味品龍頭為例，盈利大概20%的增長(zhǎng)，超預(yù)期的彈性不大，但明年估值已經(jīng)到了60倍。我很難假設(shè)這樣一個(gè)公司估值再拔到90倍或者100倍。我做投資，也不喜歡探討估值，因?yàn)楸澈笥泻軓?qiáng)的假設(shè)。估值背后代表人心，判斷人心要判斷宏觀、風(fēng)格、行業(yè)比較等等，那些都是我不太懂的。我如果能找到一個(gè)估值20倍左右，業(yè)績(jī)能大幅超越市場(chǎng)預(yù)期好幾年的品種，那么毫無(wú)疑問(wèn)能穿越所謂的風(fēng)格周期?？疵髂甑脑?huà)，這樣的機(jī)會(huì)只會(huì)集中在中小市值的股票上。

朱昂：許多消費(fèi)白馬估值抬高的背后，是DCF模型中的永續(xù)增長(zhǎng)率，這些公司能成長(zhǎng)的時(shí)間周期很長(zhǎng)，你怎么看這個(gè)問(wèn)題？

吳越：第一，對(duì)于公司成長(zhǎng)的持續(xù)性有多強(qiáng)，是一個(gè)主觀判斷。這個(gè)主觀判斷就像對(duì)某些超預(yù)期的中小市值黑馬，認(rèn)為超預(yù)期的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)，最后卻發(fā)現(xiàn)他們從一個(gè)短久期資產(chǎn)變成長(zhǎng)久期資產(chǎn)，背后的主觀判斷是類(lèi)似的。研究永遠(yuǎn)存在客觀世界和主觀世界的分歧。

第二，沒(méi)有永遠(yuǎn)的長(zhǎng)久期資產(chǎn)。DCF模型更多是一個(gè)框架，給我們做研究去做指引。一個(gè)公司的永續(xù)增長(zhǎng)到底是3%還是5%，是很強(qiáng)的假設(shè)。如果用DCF模型來(lái)預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)，沒(méi)有一年是很精確的，更多是用作一個(gè)歸因模型。

第三，市場(chǎng)的估值體系是波動(dòng)的，經(jīng)常從一個(gè)極端到另一個(gè)極端，類(lèi)似于一個(gè)鐘擺模型，不會(huì)在中間的合理估值區(qū)間停留太久。估值背后是人，人總是在樂(lè)觀的時(shí)候，更為樂(lè)觀，悲觀的時(shí)候，更為悲觀。知道估值的位置在哪里，以及往哪個(gè)方向擺動(dòng)，會(huì)比較重要。

從理解市場(chǎng)，到影響市場(chǎng)

朱昂：你的這套投資體系是如何一步步構(gòu)建起來(lái)的？

吳越：我做研究員的時(shí)候，就是用這么一套體系去看公司，這也和我的性格有關(guān)。我讀書(shū)的時(shí)候就有一個(gè)習(xí)慣，看任何事情，我會(huì)先介紹別人怎么看這個(gè)事物，然后再假設(shè)自己對(duì)這個(gè)事情完全不懂，思考自己是否理解錯(cuò)誤，最后再通過(guò)自己的知識(shí)儲(chǔ)備和積累，去看自己能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

我把研究認(rèn)知分為三個(gè)階段：理解市場(chǎng)、挑戰(zhàn)市場(chǎng)、影響市場(chǎng)。

第一個(gè)階段是理解市場(chǎng)，我把自己放在一個(gè)弱者體系中，讓自己換位思考，理解市場(chǎng)的參與方是怎么想的。

第二個(gè)階段是挑戰(zhàn)市場(chǎng)，當(dāng)理解所有參與方的想法后，我希望通過(guò)自己的理解能夠戰(zhàn)勝所有人，敢于挑戰(zhàn)別人。比如說(shuō)，我對(duì)業(yè)績(jī)的理解，可能就能超越別人，敢于挑戰(zhàn)市場(chǎng)，而且最后出現(xiàn)的結(jié)果大概率是和我的判斷一致，而不是市場(chǎng)的判斷一致。

這一套體系，在我做研究員的時(shí)候就已經(jīng)形成。比如說(shuō)我看食品飲料的時(shí)候，有好幾個(gè)中小市值的成長(zhǎng)股，都打上了我的標(biāo)簽，是我當(dāng)年一步步挖掘出來(lái)的。在這個(gè)過(guò)程中，也讓我得到了很強(qiáng)的正向反饋。

我學(xué)習(xí)每一個(gè)知識(shí)，都會(huì)把和這個(gè)知識(shí)相匹配的所有定理都看一遍，看完了之后再?lài)L試思考是自己理解的對(duì)錯(cuò)。我一直用一個(gè)辯證的方式去思考問(wèn)題，別人和我講任何東西，我都不會(huì)盲目相信。

只有對(duì)自己誠(chéng)實(shí)，才能真正進(jìn)步

朱昂：投資的壓力很大，你怎么抗壓？

吳越：我有一個(gè)比較好的優(yōu)點(diǎn)，再大的壓力睡一覺(jué)第二天就好了。情緒這個(gè)東西，上來(lái)很快，但下去也會(huì)非常快。

我覺(jué)得自己未來(lái)幾年，也不會(huì)遇到那種持續(xù)性的壓力。壓力通常來(lái)自不可控，比如說(shuō)我的方法論不完善，我的能力圈不完善，我的風(fēng)格和市場(chǎng)不匹配等等。我自己是轉(zhuǎn)折在大消費(fèi)賽道，并沒(méi)有快速拓展我的能力圈，方法論也沒(méi)有不可控的地方。我對(duì)于自己的研究，是極其有信心的。我認(rèn)為自己的方法論，是能夠兼容不同的市場(chǎng)風(fēng)格。即便今年消費(fèi)的貝塔很差，我的阿爾法也還不錯(cuò)。再展望明年，我覺(jué)得消費(fèi)是會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的。

我做投資的時(shí)候，比較喜歡歸因。業(yè)績(jī)好的時(shí)候，有天時(shí)地利的因素。我從來(lái)沒(méi)有把貝塔當(dāng)做我的能力，我也沒(méi)有只懂白酒。大家都在說(shuō)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，可是A股市場(chǎng)還是比較短視的，如果兩三年業(yè)績(jī)不好就可能下崗。所以我專(zhuān)注在個(gè)股的阿爾法研究上，并不是等一個(gè)長(zhǎng)期的貝塔。

大家都在說(shuō)終局思維，但如果一個(gè)公司半年的業(yè)績(jī)都看不清，我們又怎么能看清十年呢？終局是我的目標(biāo)，但如同真理和真相一樣，是永遠(yuǎn)達(dá)不到的。

朱昂：我感覺(jué)你特別誠(chéng)實(shí)，但誠(chéng)實(shí)其實(shí)很難做到，你為什么能做到那么誠(chéng)實(shí)？

吳越：我很喜歡做歸因分析，大部分事情是相關(guān)關(guān)系，并不是因果關(guān)系。我們很多時(shí)候買(mǎi)到一個(gè)牛股，導(dǎo)致業(yè)績(jī)很好，可能只是相關(guān)關(guān)系，不是因果關(guān)系。要獲得比較好的長(zhǎng)期結(jié)果，一定要找到那個(gè)真正的“因”，這個(gè)過(guò)程必須要對(duì)自己坦誠(chéng)。只有這樣，你才能知道哪些成績(jī)或者錯(cuò)誤，是上天給你的，哪些是自己創(chuàng)造的。也只有誠(chéng)實(shí)，你才能復(fù)制成功，保持進(jìn)步。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。