12月6日政治局會議提出要促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)。這一表態(tài)對經(jīng)濟(jì)走勢和投資方向具有重要意義。有必要梳理一下本輪地產(chǎn)政策調(diào)整的邏輯。本質(zhì)上來講，如果房地產(chǎn)行業(yè)的困難過大，就會影響經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行。這是房地產(chǎn)政策積極調(diào)整的根本原因。

房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了巨大的困難。從10月這個數(shù)據(jù)來看，70個大中城市中二手房房價上漲城市數(shù)目只有4個，這個數(shù)字已經(jīng)和2011年、2014年的底部基本接近，并低于2020年3月疫情最嚴(yán)重的時候。

圖1 城市上漲數(shù)目低迷

需求側(cè)降溫的同時伴隨著的是供給側(cè)的困難。頭部房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了較多的現(xiàn)金流困難跡象，甚至出現(xiàn)違約。目前公開報道存在違約跡象的頭部地產(chǎn)公司有泰禾、華夏幸福、恒大、藍(lán)光發(fā)展、佳兆業(yè)、陽光城等。

圖2 多家頭部房產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)違約跡象

從上漲城市數(shù)量低迷以及房地產(chǎn)企業(yè)違約的數(shù)量綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)困難是需求側(cè)和供給側(cè)都出現(xiàn)了問題。

出現(xiàn)這個困難的原因是什么呢？我們認(rèn)為，房地產(chǎn)融資政策在具體落實過程中過于粗放，尤其是按揭貸款政策在實際執(zhí)行過程中簡單直接，可能是這次房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)困難較為直接的原因。

2020年8月20日，中央明確了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，即“三道紅線”。2020年12月31日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，分五檔次給銀行業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)貸款余額占比和個人住房貸款余額占比劃下兩道“紅線”，對超過上限的機(jī)構(gòu)設(shè)置過渡期，并建立區(qū)域差別化調(diào)節(jié)機(jī)制。我們把這個政策稱之為“兩道上限”。

圖3 三條紅線、兩道上限的主要內(nèi)容

來源：東方財富、中國人民銀行

三道紅線限制了房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，對于沒有達(dá)標(biāo)的房地產(chǎn)企業(yè)只能借新還舊，不能新增有息負(fù)債，這是引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率。這個政策的出臺并不是當(dāng)前房地產(chǎn)困難的直接誘導(dǎo)因素而是困難發(fā)生之后缺少了緩沖工具罷了。

更直接的促發(fā)因素是“兩道上限”政策在實際執(zhí)行過程中的簡單化。由于住房按揭貸款有上限，所以銀行的住房按揭貸款額度投放一直處于緊張狀態(tài)，住房消費者也擔(dān)心額度問題可能會提前購房，因此在2021年7月之后各地傳出按揭貸款額度用完的消息。為了滿足本年度剩余時間的按揭貸款投放，不得不排隊，進(jìn)而按揭貸款投放的速度和量都降低了。這個影響對當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了四兩撥千斤的負(fù)面效果。

當(dāng)前中國的房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債非常高，且新房銷售中85%以上是期房，而期房建成現(xiàn)房的過程，房地產(chǎn)開發(fā)所需要資金有50%以上來自于定金和預(yù)收款，即首付和按揭貸款。按揭貸款投放放慢，投放量降低，直接傳導(dǎo)到房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)上。房地產(chǎn)企業(yè)的回款變慢，現(xiàn)金流壓力在逐步加大。按揭越慢，現(xiàn)金流壓力越大。

房地產(chǎn)出現(xiàn)了大面積的資產(chǎn)負(fù)債困難，期房變現(xiàn)房的過程變慢也會打擊購房者的信心，之前房地產(chǎn)行業(yè)的循環(huán)模式“拿地-新開工拿到預(yù)售證-賣期房-按揭貸款施工”受到了挑戰(zhàn)。住房消費者也在觀望，這對房地產(chǎn)企業(yè)而言則意味著更大的壓力。

為何要積極調(diào)整，根本原因是地產(chǎn)行業(yè)的快速降溫似乎影響到了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行。具體表現(xiàn)為，地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)問題已經(jīng)有跡象傳導(dǎo)到了需求側(cè)，如果不及時出手，經(jīng)濟(jì)可能存在硬著陸的風(fēng)險。

 圖4 房地產(chǎn)行業(yè)需求側(cè)也在降溫

需求側(cè)的降溫除了看70大中城市房價上漲數(shù)量的情況，我們還可以看到，不少地方出臺“限跌令”，長春、哈爾濱等城市出臺了為大學(xué)生購房提供補貼等政策。春江水暖鴨先知。地產(chǎn)行業(yè)的降溫最先感受壓力的是地方政府。

在當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征下，我們認(rèn)為當(dāng)前的局面難以繼續(xù)持續(xù)下去。這是我們較早判斷，地產(chǎn)政策會積極調(diào)整的主要邏輯起點。

首先，按揭貸款投放如果不繼續(xù)放松，更多的房地產(chǎn)企業(yè)面臨困難，期房變現(xiàn)房的過程會被打斷。

圖5 房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)融資對定金與預(yù)收款的依賴超過了50%

數(shù)據(jù)來源：Wind.

房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)融資對定金和預(yù)收款的依賴已經(jīng)接近55%。如果按揭貸款不能放松，可能更多的房地產(chǎn)企業(yè)遇到困難。

其次，期房占比過高，若期房信仰被打破，其影響將會很大。根據(jù)2021年7月的數(shù)據(jù)，中國新房銷售中85%以上是期房。房地產(chǎn)行業(yè)特有的高周轉(zhuǎn)模式是建立在“期房一定會變現(xiàn)房”的信仰上。如果這個信仰一旦打破，短期影響住房消費者的合法權(quán)益和銀行的抵押物質(zhì)量，讓廣大中產(chǎn)階級家庭的財富處于風(fēng)險之中，也讓銀行的信貸資產(chǎn)面臨風(fēng)險。長期來看，期房信仰打破后直接影響房地產(chǎn)行業(yè)的周轉(zhuǎn)率，住房消費者不見兔子不撒鷹，非得等到房子都蓋好了才愿意買房。過去的高周轉(zhuǎn)模式——拿地-預(yù)售-期房-施工-交房——將會切換為低周轉(zhuǎn)模式，由此將有可能對整個經(jīng)濟(jì)效率造成一定影響。

圖6 新房銷售中期房占比超過了85%

再次，房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表困境，必然會調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債行為，資本擴(kuò)張會放慢，對土地拍賣變得更為謹(jǐn)慎。而賣地收入已經(jīng)占據(jù)了地方財政收入的40%左右。地方財政收入是地方政府行使行政職能，確保社會安定的重要支柱。這么一大塊財政收入一旦出問題，地方財政的壓力之大可想而知。

圖7 賣地收入占比地方財政收入的比重超過了40%

數(shù)據(jù)來源：Wind。

最后，以上一切都落腳到，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈目前仍然占GDP的比例足夠大，因此盡力避免其出現(xiàn)硬著陸。

面對當(dāng)前局面，政策層面是如何調(diào)整的呢？首先從大基調(diào)上看，我們認(rèn)為是在堅持房住不炒的大原則下進(jìn)行的政策糾偏，滿足合理住房需求和融資需求。對于地產(chǎn)行業(yè)來說就是“托而不舉”。當(dāng)前的政策調(diào)整可以定性為“糾偏”和“救助”，而不是刺激。

其次從具體政策方向上，根據(jù)房地產(chǎn)下行的性質(zhì)，重中之重是融資政策的糾偏。

而在政策目標(biāo)上，決策層或著眼于牢牢守住“期房信仰不能打破”的底線，確保期房能夠如期交房，以維護(hù)住房消費者的合法權(quán)益。

數(shù)據(jù)來源：Wind.

但是這個政策出臺后，房地產(chǎn)市場降溫的勢頭沒有完全止住，政策的方向開始從“糾偏”逐步轉(zhuǎn)移至“救助”的方向。

通過梳理，可以看到，決策層對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)整面上也是逐步變寬，決策的層級也是從低到高最終到達(dá)了最高層。決策層對于房地產(chǎn)行業(yè)的政策也越來越積極。

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)本輪出現(xiàn)困難可能是由于按揭貸款為主的融資政策收緊而引發(fā)的連鎖反應(yīng)。供給側(cè)的體現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)普遍出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的問題，期房變現(xiàn)房的過程變慢，進(jìn)而蔓延到需求側(cè)，住房消費者觀望情緒濃厚。正因為如此，決策層對前期的按揭貸款和開發(fā)貸款政策進(jìn)行了糾偏，資金流和實物工作量的循環(huán)得以繼續(xù)。隨著政策的糾偏，地產(chǎn)行業(yè)面臨的風(fēng)險將逐步降低。

圖9 房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前階段的循環(huán)路徑

此輪房地產(chǎn)政策積極調(diào)整或體現(xiàn)了超出房地產(chǎn)行業(yè)本身的意義。

首先，中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險大大降低了。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP的比重達(dá)到20-25%。隨著包括按揭貸款、開發(fā)貸邊際調(diào)整等組合拳的出臺，房地產(chǎn)行業(yè)的硬著陸風(fēng)險大大降低，中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險也隨之降低了。

其次，這是決策層審時度勢表現(xiàn)。之前不少朋友認(rèn)為，房地產(chǎn)政策不會放松。這本質(zhì)上是把房住不炒和“紓困和救助房地產(chǎn)行業(yè)”對立起來。房住不炒并不意味著容許房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸。房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸的風(fēng)險是任何一個成熟經(jīng)濟(jì)體難以承受的。

最后，落地到投資上，我們可以沿著經(jīng)濟(jì)下行的思路，重點圍繞增長這個關(guān)鍵詞去尋找投資機(jī)會。所謂經(jīng)濟(jì)下行對資本市場的直接含義表現(xiàn)為，整體企業(yè)盈利是下行的。在這個大背景下，估值合理的情況下，盈利增長較高、盈利增長穩(wěn)健、盈利困境反轉(zhuǎn)等都是值得去思考的投資方向

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