文|嘉實(shí)財(cái)富研究與投資者回報(bào)中心海外業(yè)務(wù)投資總監(jiān) 王智強(qiáng)博士

全球股市：美國(guó)國(guó)債利率上行期，標(biāo)普500指數(shù)收益更好

一季度的全球股市以中國(guó)農(nóng)歷牛年為分水嶺，在此之前氣勢(shì)如虹，而之后則明顯波動(dòng)幅度放大，收益性也明顯減弱，且風(fēng)格分化極大（價(jià)值好于成長(zhǎng)）。美債收益率從去年底的0.9%附近一度升至1.77%附近，而這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于股市的擔(dān)憂。

但從歷史看，這種擔(dān)憂是毫無(wú)道理的。美債收益率的上升根本原因是經(jīng)濟(jì)從衰退進(jìn)入復(fù)蘇階段，在這個(gè)階段企業(yè)盈利將呈現(xiàn)同比的高增長(zhǎng)，據(jù)摩根資產(chǎn)的報(bào)告顯示，今年全球各區(qū)域股指的企業(yè)盈利數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)都將是超過(guò)20%的同比增長(zhǎng)。在盈利上升階段，盡管利率對(duì)估值造成一定壓制，但通常而言都無(wú)法完全抵消盈利帶來(lái)的股指上揚(yáng)。BCA的研究證明了這一點(diǎn)，從下圖可以看到，若將標(biāo)普500指數(shù)的拆分為利率上行期和下行期，則實(shí)際上在利率上行期的年化收益（9.5%）要顯著高于利率下行期（5.4%）的收益情況。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上在短期不會(huì)貿(mào)然退出寬松的貨幣政策，拜登已經(jīng)在對(duì)新一輪逾2萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃摩拳擦掌（主要集中于綠色基建、教育和醫(yī)保方面），所以經(jīng)濟(jì)火熱的狀態(tài)預(yù)估至少在2年之內(nèi)都不會(huì)結(jié)束。因此，基于盈利回升且利率受限制的背景，股市仍有續(xù)漲的動(dòng)能。

但價(jià)值股的持續(xù)跑贏是需要嚴(yán)苛的條件的。如下圖所示，摩根士丹利的研究表明，歷史上價(jià)值股若要跑贏成長(zhǎng)股，需要盈利的持續(xù)兌現(xiàn)。后期若經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)不及當(dāng)前的高預(yù)期，則價(jià)值股也將隕落?；氐浆F(xiàn)實(shí)，科技驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，老齡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞不斷下行，這些都是長(zhǎng)期的全球經(jīng)濟(jì)基本面，這些問(wèn)題不可能靠持續(xù)放水和財(cái)政刺激來(lái)解決，所以經(jīng)濟(jì)始終要回到低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的軌道上，所以成長(zhǎng)股將在更長(zhǎng)的時(shí)間維度下跑贏價(jià)值股，當(dāng)前的困難期恰恰是一些成長(zhǎng)股布局的良機(jī)。

綜上，我們判斷短期而言價(jià)值股繼續(xù)占優(yōu)成長(zhǎng)股，但若估值調(diào)整到位，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長(zhǎng)股將迎來(lái)難得的布局機(jī)會(huì)。

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