嘉實(shí)財富高級研究員 譚華清博士

選擇比努力更重要。這一樸素的道理告訴我們，多思考一些戰(zhàn)略性問題。就投資而言，什么是戰(zhàn)略問題？未來十年的贏家是哪一類資產(chǎn)，是哪一類行業(yè)可能是投資的戰(zhàn)略問題。

圖2 過去20年網(wǎng)絡(luò)流量和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值的增長

圖片來源：孫正義：孫正義看未來30年投資趨勢.

圖3 過去10年茅指數(shù)為代表的A股資產(chǎn)表現(xiàn)大幅領(lǐng)先其他股票

數(shù)據(jù)來源：Wind.

圖1、圖2、圖3 分別從大類資產(chǎn)、股票行業(yè)、股票風(fēng)格的三個角度展示了，為什么在投資領(lǐng)域，選擇比努力更重要！為什么在投資領(lǐng)域，戰(zhàn)略思考也非常重要。

孫正義博士有一句名言，投資真的很簡單，只需要你有一點(diǎn)宏觀視角。孫正義基于宏觀視角重點(diǎn)把握了信息革命的歷史性機(jī)會，重點(diǎn)投資了阿里巴巴，ARM，英偉達(dá)、Uber、滴滴等互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。依靠這些投資，軟銀集團(tuán)取得了20年年化44%的復(fù)合收益率。

時勢造英雄，大部分偉大投資都有深刻的時代背景。宏觀分析的價值就是去分析這個時代背景的投資含義。

不同時間維度下，經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力不同。在宏觀分析上，我們喜歡把經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象劃分為長期、中期和短期并進(jìn)行分析。

圖4 美國百年增長歷史

來源：布蘭查德,宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué).

長期分析的重點(diǎn)在于一個經(jīng)濟(jì)體是否具有增長潛力，至于哪些行業(yè)會增長，哪些部門會增長十年以上維度也很難判斷。

圖4展現(xiàn)了美國百年人均GDP的增長歷史圖景。美國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值在過去100年里的增速在略低于2%的平均值左右,這并且沒有太大的變化。在很長的周期，從趨勢線來說只有少量的區(qū)別。即使在1930年的大蕭條中，這樣的差別也是相對小的，因此，我們可以較為自信地說，在一段時間里，經(jīng)濟(jì)將回到正軌上。這種百年的長期增長，盡管增速可能只有2%，但本身也會帶來巨大的歷史變革。從人均GDP本身而言，美國1890年人均GDP不足200美元，到2014年接近16200美元，增長了81倍。

圖5 美國GDP增速的中期特征

雖然從長期來看，美國的經(jīng)濟(jì)增速大約是2%。但是在不同的階段，經(jīng)濟(jì)的總量特征也是有差異的。比如圖5中，在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，美國GDP增速在絕對水平和波動性上都有不同。

更重要的是，經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段，以5-10年維度來看，往往會發(fā)生著劇烈的產(chǎn)業(yè)變遷甚至產(chǎn)業(yè)革命。

圖6 經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段背后的產(chǎn)業(yè)變遷才是宏觀分析的精華所在

圖片來源：孫正義：孫正義看未來30年投資趨勢.

針對這一現(xiàn)象，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家將其提煉出了一套經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論。其中著名的有劉易斯（Lewis, 1954）經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論和羅斯托(Rostow,1955)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論。

表1 經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論簡介

參考：Lewis(1954）；Rostow(1955)。

圖7 中國名義GDP周期部分

短期經(jīng)濟(jì)周期還具有均值回歸的特征。所謂均值回歸，就是經(jīng)濟(jì)衰退之后會回升，經(jīng)濟(jì)過熱之后會回落。均值回歸所具有的統(tǒng)計穩(wěn)定性是我們對其加以利用的依據(jù)。

圖8 中國的適齡勞動力人口數(shù)量將面臨下滑

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，2010年全國人口普查。

圖9 中國大學(xué)生畢業(yè)人數(shù)（萬）

數(shù)據(jù)來源：中國教育統(tǒng)計年鑒。

對于中國而言，我們的人口紅利逐步向工程師紅利過渡。雖然勞動力總量在逐漸下降，但是年輕而龐大的大學(xué)畢業(yè)生將是中國經(jīng)濟(jì)未來增長的核心動力。在基礎(chǔ)設(shè)施方面，國內(nèi)市場在規(guī)模上具有優(yōu)勢。一定程度可以緩解勞動力數(shù)量減少，工資上升的弱點(diǎn)。與此同時，科技創(chuàng)新也處在一個新的小高潮期。以新能源汽車、5G、大數(shù)據(jù)等為核心的技術(shù)演進(jìn)為長期增長提供動力。

中期經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的分析是我們宏觀分析框架中最核心的部分。戰(zhàn)略級別的投資機(jī)會往往蘊(yùn)含于此。

圖10 經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往伴隨著就業(yè)和增加值的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Herrendorf（Herrendorf 等，2013）等統(tǒng)計了過去兩百年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷（圖10）。盡管從經(jīng)濟(jì)總量的增速來看，大部分國家的平均增速都在2%左右，但兩百年間，內(nèi)在的行業(yè)結(jié)構(gòu)在不同階段表現(xiàn)出不同的特征。平均而言，大部分經(jīng)濟(jì)體的農(nóng)業(yè)占比從最初的80%下降到10%附近，而工業(yè)的占比從最初的10%上升到50%之后逐步下降30%。而服務(wù)業(yè)則從最初的10%上升到80%。

那么，我們該如何確定一個國家的發(fā)展階段呢？基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)我們可以總結(jié)一些基本的量化指標(biāo)，比如：

1.農(nóng)業(yè)人口占比逐步

2.人均收入逐步

3.勞動力工資

4.城鎮(zhèn)化率

5.消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)

除此之外，還有一些隱性指標(biāo)的。比如地緣政治、政策調(diào)整、意識形態(tài)等等。

正如世界銀行、IMF做的那樣，全球200多個經(jīng)濟(jì)體可以根據(jù)人均收入等核心指標(biāo)劃分為，欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、中等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這種劃分本身就是對該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的判斷。根據(jù)這些結(jié)構(gòu)變遷，我們也可以對一國經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行階段劃分。

為什么經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段如此重要呢？我們簡單的做一個復(fù)盤中國不同發(fā)展階段的行業(yè)增速和資本市場的表現(xiàn)。2014年，決策層正式確定中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)。以此為標(biāo)志，我們把2003-2014年和2015-2020年這兩個階段內(nèi)，主要經(jīng)濟(jì)部門的復(fù)合年化增速對比來看。

圖11 各個部門不同階段的復(fù)合年化增速

數(shù)據(jù)來源：Wind.

圖11透露出兩大信息：（1）2015年以前，大部分經(jīng)濟(jì)部門的年化增速都在15%以上。反映經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)的名義GDP增速達(dá)到了15%以上，GDP的三駕馬車的名義增速紛紛都在15%以上。而與此相反，2015年之后，大部分經(jīng)濟(jì)部門的年化增速都在10%以下。2015年以后，經(jīng)濟(jì)整體增速下降到7.91%，出口、投資、出口三駕馬車都下降到10%以內(nèi)。（2）2015年以前，要找到年化增長在15%以上的經(jīng)濟(jì)部門是比較容易的。而在2015年以后，這變得比較困難。年化增長在10%以上的經(jīng)濟(jì)部門快速縮小到消費(fèi)中的食品飲料、中醫(yī)藥品，投資中的高新技術(shù)設(shè)備和服務(wù)投資等細(xì)分行業(yè)。

圖12不同行業(yè)（申萬一級）在兩個階段的復(fù)合年化漲幅

數(shù)據(jù)來源：Wind.

正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展階段內(nèi)，行業(yè)的格局會發(fā)生質(zhì)的變化。而這種質(zhì)的變化會映射到資本市場。對于長期投資者而言，對各個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的理解和分析是宏觀分析的精華之所在。

同一經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展階段的確定和切換，以及不同經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段的對比都是我們?nèi)?yīng)該捕捉的投資機(jī)會。從人均GDP、勞動力工資、農(nóng)業(yè)人口占比等角度來看，中國可能已經(jīng)到了中高收入發(fā)展階段，而越南則仍處于中低收入發(fā)展階段，而美國則處于高度發(fā)達(dá)的發(fā)展階段。這些經(jīng)濟(jì)體由于發(fā)展階段不同，投資機(jī)會也不同。各個階段是什么關(guān)系，下一個階段機(jī)會在哪里，別的國家的處于相同階段會有什么機(jī)會。這些研究都提醒我們要有國際的視野。站在全球分工的角度來看，全球價值鏈在不同經(jīng)濟(jì)體的分布是什么情況的，各國的競爭優(yōu)勢在哪里，我們投資的重點(diǎn)是去投各個經(jīng)濟(jì)體在全球具有中長期競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。

表3  經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論

注：人均GDP為2010年實(shí)際價格，2017年數(shù)據(jù)。勞動力工資為2016年數(shù)據(jù)，來自申萬。其他數(shù)據(jù)來自WDI.

分析短期經(jīng)濟(jì)增長最常見的，也是最主流的方法就是三駕馬車的分析方法。即根據(jù)等式，經(jīng)濟(jì)增長（GDP增速）=消費(fèi)增長+出口的增長+投資的增長，展開分析。這個等式只能算作一個會計恒等式。消費(fèi)、出口和投資本身都是相關(guān)的。出口很強(qiáng)勁往往投資和消費(fèi)都很好。所以要想更深入的分析經(jīng)濟(jì)增長，還是要回到人、技術(shù)、制度、資本以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段上來。好消息是，短期內(nèi)出口、消費(fèi)和投資的相關(guān)關(guān)系是基本穩(wěn)定的。這給予我們通過分析三駕馬車的方式來分析短期經(jīng)濟(jì)增長提供了依據(jù)。

在分析短期經(jīng)濟(jì)增長的時候，我們需要理解每一個部門的結(jié)構(gòu)特征以及各個宏觀變量之間的相關(guān)關(guān)系，以此找到分析的鑰匙。比如消費(fèi)里面占比最大的是什么，其周期屬性是什么。投資里面的結(jié)構(gòu)是什么，各自的周期屬性是什么。對于出口而言，我們要知道中國最大的出口國是誰，他的周期特點(diǎn)是什么。我們還可以根據(jù)商品種類、企業(yè)所有制、貿(mào)易類型等多個維度來分析中國的出口?？偨Y(jié)起來，我們除了要分析經(jīng)濟(jì)增長各個組成部分的總量特征，還需要分析其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征，并且把這些結(jié)構(gòu)特征了然于胸。

圖13 中國前十大出口區(qū)域

數(shù)據(jù)來源：Wind.數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間節(jié)點(diǎn)為2020年12月。

圖14 地產(chǎn)投資和銷售面積的相關(guān)性被打破

數(shù)據(jù)來源：Wind.

房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷售的關(guān)系的變化深刻提醒我們：經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化之后，短期周期變量的關(guān)系可能隨之改變。這也暗示我們宏觀分析要有歷史的視角。

宏觀分析也可以做到前瞻性。但宏觀分析的前瞻性要建立在一個前提上，那就是具有比較有把握的中長期觀點(diǎn)?；仡欀袊墓墒?，歷次市場的暴跌甚至熊市，多數(shù)是在市場對中國經(jīng)濟(jì)長期增長前景擔(dān)憂的時候發(fā)生的。比如2008年金融危機(jī)，2018年中美貿(mào)易摩擦，2020年新冠疫情等。當(dāng)市場持續(xù)恐慌的時候，我們首先需要檢視長期觀點(diǎn)。如果長期觀點(diǎn)沒有改變，我們就能做到在市場恐慌的時候貪婪，在市場貪婪的時候恐慌。因此，要做到前瞻性研究首先把長期和中期宏觀分析工作做得扎實(shí)。

在具體到短期經(jīng)濟(jì)周期分析，分析的重點(diǎn)可能包括兩個：（1）周期因子；（2）觸發(fā)周期波動的變量。周期因子就是我們所說的，特定發(fā)展階段下的主要周期力量。觸發(fā)周期的波動的變量有很多，這里我們重點(diǎn)討論貨幣政策周期。

（一）階段性周期力量的分析

經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段，周期的驅(qū)動力不同。在2012年以前，中國經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動因素除了地產(chǎn)，還有出口。2012年之后，出口占GDP的比重逐步降低，同時出口的波動也降低了。出口對中國經(jīng)濟(jì)的影響逐步降低，而地產(chǎn)部門的影響相對增加了。

圖15 不同階段周期力量不同

“房地產(chǎn)是周期之母”這是現(xiàn)階段對中國經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動力量的精煉概括。

現(xiàn)階段分析中國經(jīng)濟(jì)周期走勢的關(guān)鍵是分析地產(chǎn)銷售，其次是出口。對于地產(chǎn)銷售而言，按揭貸款利率具有很強(qiáng)的指示作用。除了按揭貸款利率下降降低購房成本從而鼓勵居民買房以外，按揭貸款利率的下降同時也是政策放松地產(chǎn)的信號。對于出口的分析，對美國經(jīng)濟(jì)周期的把握對中國出口的前瞻性分析就十分有價值。

（二）作為周期促發(fā)因子的貨幣政策周期

貨幣政策周期是典型的推動周期發(fā)生的變量。根據(jù)過往的分析經(jīng)驗(yàn)，觀察貨幣政策周期的兩個重要變量一個是社融，一個是M1。

表4  社融的分類

不同的融資類型具有不同的經(jīng)濟(jì)屬性，在具體分析的時候也要有所區(qū)分。短期融資可能直接形成經(jīng)濟(jì)中長期增長的投資較少，更有可能是短期借款的償還和現(xiàn)金流的熨平。所以在社融里面，經(jīng)濟(jì)分析人員比較看重中長期貸款在新增人民幣貸款中的占比，而十分警惕票據(jù)融資在社融里面的占比變化。

社融還可以根據(jù)融資主體來劃分，政府融資，企業(yè)融資和居民部門融資。不同部門的周期屬性是不同的。政府是逆周期的。所以因?yàn)檎谫Y，比如發(fā)行了大量的債券而導(dǎo)致社融的推升，此時社融對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性就要打折了。

另外社融還可以根據(jù)融資方式分為直接融資、間接融資以及非標(biāo)融資。非標(biāo)融資通常被作為觀察政府對金融監(jiān)管的松緊態(tài)度的指標(biāo)。如果非標(biāo)融資增速回暖，一般認(rèn)為，政府對金融監(jiān)管的態(tài)度有所放松。

M1的重要性在于,它是監(jiān)測實(shí)體企業(yè)現(xiàn)金流狀況的重要指標(biāo)。根據(jù)央行的定義，M1是M0+活期存款。具體而言，M1由流通中的現(xiàn)金（ M0 ），以及機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企業(yè)、部隊和事業(yè)單位在銀行的活期存款、農(nóng)村存款和個人持有的信用卡存款組成，不包括居民的儲蓄存款。因此，經(jīng)濟(jì)分析人員，期待看到一個比較高增速的M1，因?yàn)檫@預(yù)示著，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況在改善。在資本市場上，M1增速和股票市場具有明顯的正向關(guān)系。

如果想獲得更具前瞻性的判斷，還需要積累對政策解讀的經(jīng)驗(yàn)。

事實(shí)上，每一次經(jīng)濟(jì)周期也是一次優(yōu)勝劣汰周期，也是優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更大發(fā)展空間的機(jī)會。經(jīng)濟(jì)周期是長期投資者利用的對象。長期投資者則應(yīng)對短期經(jīng)濟(jì)周期顯得游刃有余：利用經(jīng)濟(jì)衰退時候的恐慌買入，利用經(jīng)濟(jì)過熱時候的樂觀賣出。經(jīng)濟(jì)周期不再投資的敵人，反而是我們的朋友。

我們的宏觀分析分為長期、中期和短期三個維度。長期的重點(diǎn)放在人的分析上，專注于人的總量，人的組織性角度。據(jù)此判斷一個國家未來十年的增長潛力。中期重點(diǎn)分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段背后的行業(yè)變遷，去把握時代的貝塔。短期分析的主要任務(wù)是分析經(jīng)濟(jì)周期，分析的焦點(diǎn)是當(dāng)前階段周期的核心驅(qū)動力和作為周期促發(fā)因子的政策周期。

短期投資者會把更多的精力花在分析經(jīng)濟(jì)周期上而忽視中長期分析。因?yàn)槎唐谂琶己?，客戶贖回壓力的存在，機(jī)構(gòu)投資者的投資期限也很難長達(dá)三年以上。這種機(jī)制的存在恰恰給予了長期投資者的機(jī)遇。作為財富擁有者而言，不需理會短期排名和客戶贖回，因?yàn)槲覀兙褪琴Y產(chǎn)的擁有者。

對于長期投資者而言，經(jīng)濟(jì)周期是我們的朋友而不是敵人。比如，戰(zhàn)略上我們看好某個板塊的機(jī)會，我們當(dāng)然可以不理會經(jīng)濟(jì)周期（比如在A1點(diǎn)買入），因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期是均值回歸的，跌下來能漲回來。但是從更佳的投資實(shí)踐角度來看，在戰(zhàn)術(shù)上，我們是可以利用經(jīng)濟(jì)周期，比如衰退發(fā)生之后再買入（A2點(diǎn)買入）。在這個意義上，我們研究經(jīng)濟(jì)周期是有價值的。

圖11 只考慮戰(zhàn)略觀點(diǎn)和戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)的綜合運(yùn)用的對比

注釋：不利用周期：A1點(diǎn)買入B點(diǎn)賣出；利用周期：A2點(diǎn)買入B點(diǎn)賣出。

中長期分析是戰(zhàn)略性的，而經(jīng)濟(jì)周期分析是戰(zhàn)術(shù)性的。我們要努力做長期投資者，充分利用好資產(chǎn)擁有者所具備的天然優(yōu)勢，戰(zhàn)術(shù)要服務(wù)于戰(zhàn)略。這就是我們所說的看長做短的含義！